• The Wall Street Journal

Sind Deutschland-Bonds ein erster Schritt Richtung Euro-Bonds?

    Von STEFFEN GOSENHEIMER

Deutschland scheint sich zu bewegen. Die am Wochenende beschlossene Einigung von Bund und Ländern auf die gemeinsame Ausgabe von Anleihen werten einige Marktbeobachter als ersten Schritt in Richtung der sogenannten Euro-Bonds. „Hierbei handelt es sich um einen massiven Schritt in der europäischen Debatte und nicht lediglich ein nationales Kuriosum", sagt etwa Peter Schaffrik von der Royal Bank of Canada (RBC).

Am Sonntag hatten sich Vertreter der Bundesregierung und der Länder über den europäischen Fiskalpakt verständigt. Einer Zustimmung im Bundesrat steht damit nichts mehr im Weg. Dabei kam der Bund den Länderchefs bei ihrem Wunsch nach finanzieller Entlastung zumindest teilweise entgegen. Vereinbart wurde, dass es schon 2013 gemeinsame Anleihen von Bund und Ländern geben soll.

Associated Press

Die deutschen Länder sollen künftig von der wärmenden Bonität des Bundes bei der Geldbeschaffung profitieren und für Huckepack-Anleihen weniger Zinsen zahlen müssen. Werden sie eine Blaupause für Euro-Bonds, wie sie die Krisenländer des Südens fordern? Mit den überdimensionalen Wollmützen - hier in Frankfurt - warb übrigens vor knapp vier Jahren ein Bausanierer für sich.

Vom günstigeren Rating des Bundes könnten die Länder profitieren. Im „Huckepack"-Verfahren ausgegebene Anleihen sollen die Refinanzierungskosten der Bundesländer drücken, auch wenn Sprecher von Kanzlerin und Bundesfinanzminister am Montag betonten, am Prinzip der eigenständigen Haftung von Bund und Ländern werde nicht gerüttelt. "Es gibt keine gesamtschuldnerische Haftung, sondern jeder haftet anteilig für seinen Teil", sagte Schäubles Sprecher Martin Kotthaus.

"Ohne Deutschland-Bonds keine Euro-Bonds"

Die Debatte über die Einführung solcher Bonds ist nicht neu und erinnert an die Auseinandersetzung über Euro-Bonds auf europäischer Ebene. Seit rund zehn Jahren versuchten die Bundesländer vom besseren Rating des Bundes zu profitieren - bisher vergeblich, betont Schaffrik, der Head of European Rates Strategy bei der RBC ist. Wie bei den Euro-Bonds, die die Bundesregierung von Angela Merkel nach wie vor ablehnt, argumentierte der Bund bisher auch in Deutschland immer mit dem notwendigen Druck, der von eigenständigen Schuldtiteln ausgehe, eine solide Haushaltspolitik zu betreiben.

„Solange Deutschland nicht gewillt war, die niedrigen Zinsen auf Bundesebene mit den Ländern zu teilen, war auch eine Vergemeinschaftung der Schulden auf europäischer Ebene nicht vorstellbar", bemerkt Schaffrik. Wenn Deutschland das Problem des „Moral Hazard" jetzt mit den Ländern in den Griff bekomme, dann könnte das auch ein Fingerzeig dafür sein, was auf europäischer Ebene denkbar sei.

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Es war ein überraschendes Element der Berliner Einigung auf den europäischen Fiskalpakt. Schon ab 2013 soll die bislang strikte Trennung von Bund und Ländern bei der Ausgabe von Anleihen aufgehoben werden. Dann wird es gemeinsame Deutschland-Anleihen geben.

Der große Unterschied zu Europa ist freilich, dass der Bund und die deutschen Länder längst eine einheitliche Fiskalpolitik betreiben, was für Europa noch Zukunftsmusik ist. So gilt in Deutschland seit 2011 eine Schuldenbremse - für Bund und Länder. Darin haben sich der Bund und die Länder verbindlich zur Reduzierung des Haushaltsdefizits verpflichtet. Ländern ist die Nettokreditaufnahme - von wenigen Ausnahmen abgesehen - seitdem verboten. Für den Bund ist damit das Risiko überschaubar, dem er sich mit der Zustimmung zu gemeinschaftlichen Anleihen aussetzt.

Die Zustimmung zu den Deutschland-Anleihen dürfte dem Bund auch deswegen leicht gefallen sein, weil angesichts der derzeitigen Renditen für Bundes- und Länder-Anleihen im Ergebnis ein Anstieg der Zinskosten zu erwarten ist, der leichter zu verkraften ist, als dies bei Euro-Bonds der Fall wäre. So rentiert beispielsweise eine 2016 fällige Länder-Anleihe mit knapp 1 Prozent, während Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit rund 0,35 Prozent abwerfen. Zum Vergleich: Spanische Anleihen liegen bei 5,3 Prozent und italienische bei 4,7 Prozent.

Händler glauben nicht an baldigen Euro-Bond

Am Markt wird trotz Deutschland-Anleihen nicht an die baldige Einführung von Euro-Bonds geglaubt. Ein solcher Schritt werde voraussichtlich noch Jahre dauern, sagt ein Frankfurter Händler am Montag. Societe Generale zumindest erwartet keinen Durchbruch auf dem nächsten EU-Gipfel.

Auch Finanzmarktexperte Schaffrik von der RBC räumt ein, dass die Einigung zu den Deutschland-Bonds etwas überraschend im Rahmen des Fiskalpaktes auf die Tagesordnung gelangt sei und bisher kaum Details über ihre Ausgestaltung vorlägen. Die auszuarbeiten dürfte schwierig werden, schätzt Schaffrik. So müsse beispielsweise geregelt werden, welche Bundesländer in welchem Volumen und zu welchen Kosten dabei zum Zuge kommen könnten.

Ungeachtet dessen sind für ihn die Deutschland-Bonds aber ein klares Indiz für einen Sinneswandel. Nachdem gemeinschaftlich aufgelegter Anleihen bisher klar abgelehnt worden seien, scheine nun ein konstruktiver Ausgang der Debatte möglich.

Auffällig aus Sicht des Finanzmarktexperten waren zwei weitere Vorgänge: Zum einen sickerten am Wochenende aus dem Finanzministerium Details eines Szenario durch, das sich mit extrem negativen Folgen einer Auflösung der Eurozone für Deutschland befasste. Zum anderen brachte Finanzminister Schäuble ein Referendum darüber ins Spiel, Brüssel mehr Befugnisse einzuräumen. Zufall oder nicht, für Schaffrik legt das Zusammentreffen der Ereignisse nahe, dass in Deutschland ein Umdenken begonnen hat.

Folgen für den Markt

Der RBC-Experte glaubt, dass die Einführung von Deutschland-Bonds längerfristig ein um etwa 50 Prozent höheres Emissionsvolumen des Bundes zur Folge haben könnte. Derzeit belaufe sich das Anleihevolumen der Länder auf 530 Milliarden Euro, das des Bundes auf 1.100 Milliarden Euro. Eine Verschiebung zugunsten des Bundes dürfte auch Rückwirkungen auf den Anleihehandel haben.

Schaffrik mag deshalb nicht ausschließen, dass sich Bundesanleihen im Vergleich zu den ebenfalls als sehr sicher geltenden britischen Gilts und US-Treasuries schlechter entwickeln könnten. Insbesondere am sehr langen Ende könnte sich die Aussicht auf ein stark steigendes Emissionsvolumen negativ auswirken. Peripherie-Anleihen könnten dagegen könnten profitieren, vor allem, wenn vom bevorstehenden EU-Gipfel Kommentare kommen sollten, die in Richtung Euro-Bonds weisen.

Zu Wochenbeginn schlägt sich die grundsätzliche Einigung auf Deutschland-Anleihen noch nicht am Rentenmarkt nieder. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe sinkt am Montag um 5 Basispunkte auf 1,53 Prozent. Dahinter steht die Erwartung der Marktakteure, dass der EU-Gipfel wie schon so viele zuvor zwar mit hohen Erwartungen verknüpft ist, am Ende aber enttäuschen wird. Ablesen lässt sich das auch an den Renditen der Krisenländer Italien und Spanien. Deren Renditen steigen nach dem zuletzt deutlichen Rückgang wieder. Spanische Papiere werfen mit 6,41 Prozent 16 Basispunkte mehr ab als am Freitag.

Kontakt zum Autor: steffen.gosenheimer@dowjones.com

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