• The Wall Street Journal

Rajoy und Spanien droht das böse Erwachen

    Von SIMON NIXON

Mariano Rajoy hat immer gesagt, dass er das Richtige für Spanien und für Europa tun werde, wenn es zu einer Rettungsaktion kommen sollte. Bis jetzt, das muss man eingestehen, hat sich die abwartende Haltung des spanischen Ministerpräsidenten ausgezahlt. Sehr zum Ärger derjenigen, die ihm vorhergesagt hatten, dass die Märkte ihm bis heute schon längst Beine gemacht hätten.

Selbst ohne einen Antrag Spaniens auf Hilfen des europäischen Rettungsfonds, der es der Europäischen Zentralbank ermöglichen würde, spanische Staatsanleihen zu kaufen, sind deren Renditen deutlich gefallen. Allein das Wissen, dass die Währungshüter im Notfall einschreiten würden, erlaubte Madrid, fast zwei Monate früher die Schuldenfinanzierung für 2012 abzuschließen.

Reuters

Spaniens Ministerpräsident Mariano Rajoy am Samstag auf der Pressekonferenz zum Gipfeltreffen der iberoamerikanischen Staaten in Cadiz.

Selbst spanische Banken waren zuletzt in der Lage, eigene Anleihen zu begeben, so dass sie die Inanspruchnahme von EZB-Geldern im Oktober auf 342 Milliarden Euro verringern konnten. Zuvor waren es bis zu 400 Milliarden Euro.

Spanien hat unter der Vorsicht von Rajoy also nicht gelitten.Tatsächlich ist seine Zurückhaltung sogar sehr schlau. Denn Spanien kann nicht sicher sein, ob die Kreditkosten des Staates durch einen Hilfsantrag noch stärker sinken würden als bisher schon. Die EZB hat kein Interesse, die Zinsen so stark zu drücken, dass der Reformdruck schwindet und andere Länder zur Nachahmung ermuntert werden. Außerdem wäre es politisch wohl verhängnisvoll für Madrid, einen Hilfsantrag zu stellen, so lange dafür die Unterstützung aus Berlin fehlt.

Drohung mit OMT besser als seine Ausführung

Zahlreiche Länder, darunter Deutschland, die Niederlande und Finnland, müssen jegliche Hilfen über den Europäischen Stabilitätsmechanismus von ihren Parlamenten absegnen lassen, was einige Regierungen so lange wie möglich hinauszögern wollen. Hauchdünne Mehrheiten in den nordeuropäischen Parlamenten würden zudem die Glaubwürdigkeit des Anleihekaufprogramms der EZB – OMT genannt – erheblich untergraben und Zweifel wecken, ob dieser Schutz wirklich von anderen Ländern in Anspruch genommen werden kann.

Es könnte sein, dass es besser ist, OMT nur anzudrohen und nicht tatsächlich anzufahren.

Jedenfalls kommt Spanien bei seinen Problemen schneller voran als manchmal anerkannt wird. Das Exportwachstum war eine große Überraschung und stand dem in Deutschland während der gesamten Krise nicht nach. Gleichzeitig sind die Importe deutlich gesunken, was die Zahlungsbilanz im September ins Plus gebracht hat. Die Arbeitslosigkeit ist zwar unerträglich hoch, aber sie hat auf der anderen Seite für sinkende Lohnstückkosten gesorgt, was die Wettbewerbsfähigkeit der spanischen Wirtschaft wiederherstellt und die Produktivität verbessert.

Fortschritte bei Reformen in Spanien

Es gibt auch Anzeichen, dass strukturelle Reformen wirken, vor allem auf dem Arbeitsmarkt, wo einzelne Unternehmen jetzt Tarifverträge mit Gewerkschaften aushandeln. Mit dem jüngsten Programm zur Sanierung der Banken – dem vierten, seit Rajoy vor weniger als einem Jahr die Regierung übernahm – werden 40 Milliarden Euro neues Kapital in das System injiziert, potenziell toxische Finanzpapiere im Wert von 90 Milliarden Euro in eine Bad Bank ausgelagert und eine Reihe von Geschäftsbereichen geschlossen. Noch in diesem Monat sollen Details der neuen Pläne bekannt gegeben werden.

Getty Images

Die spanischen Banken stehen unter Druck. Die Reformpläne der Regierung Rajoy sollen die Branche sanieren, aber Kritiker halten sie nicht für ausreichend. Spanische Bankmanager hoffen auf Anleihekäufe der EZB.

Dennoch dürften die Zeiten für Rajoy noch sehr viel schwieriger werden. Sein Problem ist, dass Spanien im nächsten Jahr am Markt einen riesigen Berg an neuen Schulden aufnehmen muss. Nach Schätzungen der UBS müssen Anleihen und Schatzpapiere im Wert von 124 Milliarden Euro aufgelegt werden. Und das vor dem Hintergrund einer sich verstärkenden Rezession. Volkswirte glauben nicht, dass Madrid das Verschuldungsziel von höchstens 6,3 Prozent der Wirtschaftsleistung erreichen wird. Hinzu kommt eine zunehmende politische Instabilität, die sich in den Trennungstendenzen in den Regionen widerspiegelt.

Um auch nur irgendeine Hoffnung zu haben, genug Kapital aufnehmen zu können, muss Rajoy ausländische Investoren wieder mit ins Boot holen, die bis Oktober ihre Bestände an spanischen Anleihen noch zurückgefahren haben. Im Januar und April werden besonders große Anleihevolumina zur Rückzahlung fällig. Einige glauben, dass letztlich Anleihekäufe der EZB nötig sind, damit die Investoren wieder Vertrauen schöpfen. Entscheidend für das Schicksal von Spanien wird aber sein, ob Rajoy den Markt überzeugen kann, dass das Chaos bei den einheimischen Banken beseitigt wird.

Bankenpläne scheinen nicht ausreichend

Diese Frage ist noch immer offen. Rajoys bisher gescheiterte Reformversuche haben ihn viel Glaubwürdigkeit gekostet. Madrid betont, dass der jüngste Stresstest, der einen Kapitalbedarf von 54 Milliarden Euro ergeben hatte, unabhängig gewesen sei, weil er von externen Beratern unter Aufsicht der EZB, der europäischen Bankenaufsicht EBA und des Internationalen Währungsfonds durchgeführt worden sei. Aber selbst wenn man das so hinnimmt – und einige Analysten sehen die Grundannahmen des Tests weiterhin kritisch – scheinen die Lösungspläne noch nicht weit genug zu gehen.

Idealerweise würden bei einer Lösung der Bankenkrise alle Giftpapiere aus dem System genommen und nicht nur die der verstaatlichten Banken. Gescheiterte Banken sollten abgewickelt werden, damit nur die Institute übrig bleiben, die ein verlässliches Geschäftsmodel vorweisen können.

Aber selbst ein so „gereinigtes" spanisches Bankensystem wird noch eine Fremdverschuldung von 892 Milliarden Euro aufweisen, was 83 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung Spaniens entspricht. Das Kredit-Einlagen-Verhältnis würde nahe bei 150 Prozent liegen und der Finanzierungsbedarf von Seiten der EZB mehr als einem Drittel der Wirtschaftsleistung entsprechen. Gleichzeitig werden die Banken von alten Hypothekenkrediten belastet, deren Zinsen deutlich unter dem Niveau liegen, das die Banken derzeit für Einlagen bezahlen oder für neue Anleihen bieten.

Bad Bank ist zu klein

Wenn große Geschäftsbereiche bei den Banken stillgelegt werden, wird das deren Profitabilität steigern. Aber ohne niedrigere Refinanzierungskosten wird die Branche wohl nicht die nötigen Gewinne erwirtschaften, um die Fremdverschuldung abzubauen und die Abhängigkeit von der EZB zu mindern. Stattdessen werden die Banken weiterhin die Realwirtschaft kurz an Kredite halten, was die nötige Konjunkturerholung untergräbt und das Schuldenproblem verschlimmert.

Kritiker sagen, die geplante Bad Bank, Sareb, sei schlicht zu klein. In diese würden lediglich Anlagen im Wert von 8 Prozent der spanischen Wirtschaftsleistung eingehen, während es bei der irischen Bad Bank fast 90 Prozent gewesen seien. Und sie wird die Papiere nicht zu individuell bewerteten Preisen kaufen, sondern zu denen, die im Stresstest festgelegt wurden. Das weckt Zweifel daran, dass Sareb schnell einen Abrechnungspreis für die 750.000 unverkauften Wohnungen in Spanien etablieren wird.

Selbst nach der Rekapitalisierung wird der größte Teil der toxischen Papiere daher noch in den Bilanzen der Banken stehen und diese werden weiterhin am Tropf der EZB hängen. Wenn Madrid also darauf setzt, dass die einheimischen Banken weiter ihre Staatsanleihen aufkaufen, wird der Teufelskreis zwischen den Schulden des Staates und der Banken nicht gemindert, sondern verstärkt.

Anleihekäufe der EZB wohl unvermeidlich

Natürlich kann sich das Rajoys Spiel auch weiterhin auszahlen. Vielleicht ermöglichen eine überzeugende Lösung für die Schulden Griechenlands in den nächsten Tagen, entscheidende Fortschritte der Eurozone hin zu einer Bankenunion noch in diesem Jahr und Rückenwind von der weltweiten Konjunktur eine Rettung Spaniens. Hinter vorgehaltener Hand sagen hochrangige spanische Bankmanager aber, dass Anleihekäufe der EZB nötig sein werden, um die Finanzierungskosten auf ein Niveau zu drücken, mit dem sich der Bankensektor wieder erholen kann.

Sollten sich die Bankenreformpläne jedoch als unausgegoren herausstellen, wird Rajoy merken, dass nicht einmal das OMT-Programm der EZB ausreichen wird, um die Märkte vom Kauf spanischer Anleihen zu überzeugen.

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