• The Wall Street Journal

US-Notenbank vor der Zerreißprobe

    Von JON HILSENRATH und VICTORIA MCGRANE

WASHINGTON--In der US-Notenbank herrscht Uneinigkeit darüber, ob die gerade erst verstärkte Geldflut für die Finanzmärkte wegen unerwünschter Nebenwirkungen vorfristig eingestellt werden muss. Das Protokoll der Sitzung des Offenmarktausschusses vom 29. und 30. Januar 2012 zeigt, dass einige Mitglieder des geldpolitischen Entscheidungsgremiums befürchten, dass die Wertpapierankäufe der Fed die Finanzmarkteilnehmer zu einem zu riskanten Verhalten verführen könnte. Geldanleger in den USA sehen das mit Sorge.

Die Federal Reserve kauft seit Januar monatlich Staatsanleihen für 45 Milliarden Dollar - zusätzlich zu Hypothekenpapieren für 40 Milliarden Dollar. Damit will sie zum Wohl der Unternehmen die langfristigen Zinsen drücken, während sie zugleich die kurzfristigen Zinsen nahe null hält, und zwar so lange, bis sich die Lage am Arbeitsmarkt ausreichend gebessert hat.

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WSJ's Global Economics Editor David Wessel and Chief Economics Correspondent Jon Hilsenrath discuss the Federal Reserve's newest concern: The danger that its easy money policies may fuel another financial crisis.

Bisher hat dieses QE3 genannte Programm entgegen manchen Befürchtungen nicht zu einer höheren Inflation geführt. Viele Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) wollen deshalb auch, dass die Fed Kurs hält und weiter kauft. Aber einige Währungshüter meinen, dass die Fed ihre Wertpapierkäufe einstellen müsse, bevor sich der Arbeitsmarkt vollständig erholt hat. Bei der FOMC-Sitzung am 19. und 20. März soll das Programm daher erneut geprüft werden.

Die Diskussionen in dem geldpolitischen Entscheidungsgremium spiegeln eine tiefgreifende Veränderung, die die Fed seit Beginn der Krise durchgemacht hat. Früher galt es als selbstverständlich, dass sich Zentralbanken erst dann um Preisblasen bei Vermögenswerten kümmern sollten, wenn die Blase geplatzt war. Heute gibt es diese Gewissheit nicht mehr.

Ziel der Fed sind auch stabile Finanzmärkte

Fed-Chairman Ben Bernanke sagte kürzlich, die Fed müsse die finanzielle und die ökonomische Stabilität als die zwei wichtigsten Säulen von dem betrachten, was sie zu erreichen versuche. So gesehen können einige aktuelle Trends an den Finanzmärkten der Fed nicht gefallen: Banken und Investoren halten riskantere Papiere, Unternehmen begeben Junk-Bonds in Rekordmengen und exotische Teile des Hypotheken- und Anleihemarktes wachsen.

Die Geldpolitiker glauben zwar nicht, dass diese Symptome bereits eine ernsthafte Gefährdung des Finanzsystems anzeigen. Aber sie diskutieren darüber, ob die Fed-Programme in der Zukunft zu neuen Turbulenzen führen könnten und ob sie um so schwerer einzustellen sein werden, je weiter sie vorangetrieben werden.

Die Fed hat zugesagt, die kurzfristigen Zinsen, also den Leitzins, so lange niedrig zu halten, bis die Arbeitslosenquote von derzeit 7,9 auf 6,5 Prozent gesunken ist. Kürzlich stellten einige FOMC-Mitglieder aber klar, dass ab diesem Punkt nicht automatisch Zinsanhebungen zu erwarten seien, wenn zugleich Inflation und Inflationserwartungen niedrig bleiben. Unter dieser Voraussetzung sollen auch die Anleihekäufe so lange fortgeführt werden, bis sich die Lage am Arbeitsmarkt "substanziell" gebessert hat.

Allerdings haben die Geldpolitiker auch immer gesagt, dass die Programme geändert werden müssten, sobald sich Gefahren für das Finanzsystem zeigten. Das Problem ist: Die niedrigen Zinsen, die Konsum, Investitionen, Wachstum und Stellenaufbau auslösen sollen, sorgen gleichzeitig für einen Wettlauf um Rendite, was wiederum höhere Risiken mit sich bringt.

"Wir werden uns nicht ein zweites Mal die Finger verbrennen"

"Wir haben gegenwärtig einen superrobusten Anleihemarkt", sagte Richard Fisher, Präsident der Dallas Fed und früherer Investmentmanager, kürzlich in einem Interview. Das sei von der Fed zwar einerseits so gewollt, doch andererseits müsse man darauf achten, dass sich daraus nicht ein neuer destabilisierender Kreditboom entwickle. "Wir werden uns nicht ein zweites Mal die Finger verbrennen", versicherte er.

Associated Press

In der Federal Reserve, der US-Notenbank, herrscht Uneinigkeit darüber, ob die lockere Geldpolitik zu gefährlichen Blasen an den Finanzmärkten führt.

Der neue Fed-Gouverneur Jeremy Stein verglich die Aufgabe der US-Notenbank in diesem Zusammenhang mit der einer Schiffsmannschaft, die Eisschollen von gefährlichen, tiefreichenden Eisbergen unterscheiden müsse. An den Märkten passiere eine Menge unter der Oberfläche und außerhalb der Sichtweite der Aufsichtsbehörden, sagte er kürzlich und fügte hinzu: "Wir sollten unsere Fähigkeit, das gesamte Bild zu erfassen, nicht überschätzen und die Hinweise, die wir bekommen, entsprechend einordnen."

Stein, ein ehemaliger Harvard-Ökonom, äußerte sich besorgt über das Wachstum der Anleihemärkte im vergangenen Monat und gab zu, dass die auf höheres Wachstum gerichtete Fed-Politik auch zu unerwünschten Booms führen könne. Die Gefahr besteht darin, dass einzelne Investoren und Institutionen zu viele Schulden aufnehmen oder zu riskante Papiere kaufen. Im Extremfall kann ein solches Verhalten zum Zusammenbruch von Banken und anderen Finanzinstitutionen führen.

Andere Fed-Offizielle, wie der Präsident der Federal Reserve Bank of Boston, Eric Rosengren, machen sich darüber nicht so große Sorgen. Rosengren sagte kürzlich in einem Interview, es sei nicht Aufgabe der Fed, jede Marktübertreibung zu bekämpfen.

Nicht jede geplatze Blase bedeutet eine schwere Krise

Tatsächlich brechen in den USA regelmäßig Finanzinstitute zusammen, ohne dass dies die Wirtschaft gefährdet, und Preisblasen bringen das Finanzsystem nicht zwangsläufig zum Einsturz. Nach dem Platzen der Dot.com-Blase im Jahr 2000 zum Beispiel fielen die USA nur in eine leichte Rezession. Zu einer Serie von Marktzusammenbrüchen und einer schweren Rezession wie 2008 kam es damals nicht.

Associated Press

Fed-Präsident Ben Bernanke gründete 2010 eine eigene Forschungsabteilung, in der sich rund 20 Top-Ökonomen mit Fragen der Finanzstabilität beschäftigen.

Nach Rosengrens Meinung sollte sich die Fed lieber um die Lösung von Marktproblemen kümmern, die großen Schaden anrichten können. Im Jahr 2008 hatten die Banken und andere Finanzinstitutionen zu viele Schulden. Als an den Märkten das Chaos ausbrach, verkauften sie ihre Vermögenswerte in Panik. Deshalb befürwortet Rosengren Regeln, die Geldmarktfonds besser gegen einen Kundenansturm absichern.

Fed-Chairman Bernanke hat sich als Akademiker mit der Rolle beschäftigt, die instabile Banken und die Fed in der Großen Depression gespielt haben. Als er 2006 sein Amt bei der Fed antrat, wies er seine Mitarbeiter an, auf Bedrohungen für die Finanzstabilität zu achten.

Diese Anweisung führte zu einigen Diskussionen über den Boom bei Subprime-Hypotheken und die Finanzierung von Unternehmen. Aber die Fed entdeckte nicht die damit zusammenhängenden Schwächen des Finanzsystems. Was ihr zum Beispiel entging, war die Exponierung großer Bank gegenüber dem 1,2 Billionen Dollar großen Markt für mit Aktiva besicherten Commercial Papers (ABCP), die zu einem großen Teil aus problematischen Hypotheken bestanden. Als die Investoren 2007 aus diesem Markt flohen, saßen die Banken auf immer größeren Beständen fauler Hypothekenpapiere, für die sie immer weniger Käufer fanden. Das war einer der Auslöser der Finanzkrise.

USA stehen nicht vor einem Kreditcrash

Nach der Krise verstärkte Bernanke seine Anstrengungen. Im Jahr 2010 gründete er eine eigene Forschungsabteilung, in der sich rund 20 Top-Ökonomen mit Fragen der Finanzstabilität beschäftigen. Ihr Aufgabe: Sie sollten nach Schwachstellen im Finanzsystem suchen und dafür sorgen, dass die Regulierer und Forscher innerhalb der Fed besser zusammenarbeiten. Die Chefin dieser Gruppe, Nellie Liang, erläutert ihre Arbeit so: "Wir machen keine Wettervorhersagen. Es geht darum, Dämme zu errichten. Wenn etwas Schlimmes passiert, sollten wir vorbereitet sein."

Liangs Gruppe produziert jährlich vier interne Aufsichtsberichte und informiert alle zwei Wochen Bernanke und seine beiden wichtigsten Mitarbeiter, Janet Yellen und David Tarullo, über mögliche Schwachstellen im Finanzsystem. Auch der FOMC erhält mehrfach im Jahr Berichte. Darüber hinaus spielt die Gruppe eine wichtige Rolle bei der Planung von Bankenstresstests.

Pure Zahlen sprechen nicht dafür, dass die USA vor einem Kreditcrash stehen. Der Privatsektor hat seine Verschuldung deutlich reduziert. Die Kreditvergabe des Finanzsystems liegt mit 13,8 Billionen Dollar rund 19 Prozent unter dem Niveau von 2008. Die Verschuldung der Konsumenten, ein großer Treiber des vergangenen Booms, ist um 7 Prozent zurückgegangen. "Ich tue mich schwer mit der Vorstellung, dass wir kurzfristig Probleme bekommen könnten", sagte Lewis Alexander, Chefvolkswirt von Nomura Securities und zwischen 2009 und 2011 Berater des Finanzministeriums.

FOMC-Mitglied Esther George dagegen, die Präsidentin der Fed von Kansas City, befürchtet, dass die Anleihekäufe der Fed wirtschaftliche und finanzielle Ungleichgewichte erzeugen könnten - jene Phänomene, die zur Krise von 2008 geführt haben. Nach Aussage von Sandra Pianalto, der Präsidentin der Cleveland Fed, könnte die Fed gezwungen sein, ihre Käufe etwas zurückzufahren, um das Risiko finanzieller Turbulenzen zu verringern.

In der Fed keine Einigkeit in wichtigen Fragen

Aber wie so oft gibt es in der Fed keine Einigkeit in wichtigen Fragen. Nach Aussage von Eric Rosengren zum Beispiel sind Leitzinsen kein geeignetes Instrument im Kampf gegen Gefahren von den Finanzmärkten. "Die aggressive Geldpolitik ist angemessen", weil der wirtschaftliche Schaden einer hohen Arbeitslosigkeit schwerer wiege als das Risiko finanzieller Instabilität, sagte er.

Um die Gefährdung der Finanzstabilität abzuschätzen, beobachten die Geldpolitiker verschiedene Indikatoren, zum Beispiel die Emission von Anleihen mit nachrangiger Bonität. Im Jahr 2012 emittierten US-Unternehmen derartige Ramschanleihen im Wert von 274 Milliarden Dollar. Das waren 55 Prozent mehr als im Vorjahr und mehr als doppelt so viel wie vor der Finanzkrise. Die Renditen solcher Anleihen sind wegen der hohen Nachfrage von Käuferseite auf unter 6 Prozent gefallen.

Aus Sicht der Emittenten besteht das Risiko darin, dass sie angesichts so günstiger Finanzierungsbedingungen zu viele Schulden aufnehmen. Aus Sicht der Investoren besteht das Risiko vor allem in einem plötzlichen Zusammenbruch der Preise. Auch die Kreditvergabe an Unternehmen nimmt deutlich zu.

Ratingagenturen haben diese Entwicklung genau im Blick. Als der Videoverleiher Netflix im vergangenen Monat eine neue Anleihe über 400 Millionen Dollar begab, senkte Standard & Poor's unter Verweis auf die hohe Verschuldung des Unternehmens den Ausblick des Anleiheratings. Moody's stufte das Rating des Finanzdienstleisters JG Wentworth herunter, nachdem das Unternehmen vor allem deshalb einen Kredit über 425 Millionen Dollar aufgenommen hatte, um seinen Aktionären eine Dividende zu zahlen. Moody's verwies darauf, dass der neue Kredit die Verschuldung von JG Wentworth verdreifacht habe.

Auch Banken spüren die Rendite-Verführung

Den Aufsichtsbehörden ist auch das kräftige Wachstum von Immobilienfonds nicht entgangen: Die weitgehend unregulierten Finanzunternehmen kaufen mit kurzfristigen Krediten Hypothekenpapiere. Beobachter befürchten, dass diese kurzfristigen Geldquellen versiegen könnten, wenn die Fonds Probleme bekommen. Das könnte sie dazu zwingen, die Papiere mit Verlust zu verkaufen.

Wegen der niedrigen Zinsen haben auch einige Banken der Versuchung nachgegeben, in riskantere Papiere anstatt in US-Staatsanleihen zu investieren. Gerald Lipkin, CEO der Valley National Bancorp of Wayne, sagte, viele seiner Kunden wollten wegen der aktuell niedrigen Zinsen möglichst langfristige Kredite aufnehmen. Zu viele solcher Kredite würden die Gewinne schwinden lassen, wenn eines Tages die Zinsen wieder stiegen, sagte Lipkin.

Er habe bisher der Versuchung widerstanden, auf dieses Geschäftsmodell zu setzen, "aber es ist sehr schwer, das durchzuhalten", sagte er.

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