• The Wall Street Journal

Das große Durcheinander bei HP

    Von ROLFE WINKLER

Anleger werden sich auf absehbare Zeit nicht darum reißen, die angeblich so billigen Aktien von Hewlett-Packard zu kaufen. Zumindest nicht, solange im Unternehmen ein derartiges Chaos herrscht.

dapd

Konzernzentrale von HP in Kalifornien: Das große Reinemachen, das gerade in derart vielen Sparten läuft, lenkt vom Geschäft ab. HP dürfte deshalb noch weiter hinter seine Konkurrenten zurückfallen

An der Wall Street behaupteten Analysten die ganze Zeit, HP-Aktien hätten einen verführerischen Preis. Nach der jüngsten Analystensitzung im Oktober, bei der das Unternehmen die Ertragsprognose für das laufende Geschäftsjahr (von Oktober 2012 bis Oktober 2013) auf rund 3,50 US-Dollar je Aktie gesenkt hatte, brach der Börsenkurs des Druckerherstellers auf 15 Dollar ein. Und immer noch erklärten Analysten, wie günstig das Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 4 doch sei.

Das Problem ist nur: Sie verließen sich dabei zu stark auf die Ertragszahlen von HP, die aber eine Reihe von Restrukturierungs-, Übernahme- und Abschreibungskosten ignorieren. Am Dienstag wurde das offensichtlich, als der Konzern eine Mammutabschreibung von fast 9 Milliarden Dollar meldete, die mit der fehlgeleiteten und überteuerten Übernahme des Softwareunternehmens Autonomy zusammenhängt.

Die Lage ist höchst undurchsichtig

Mehr als 5 Milliarden dieser Summe basieren HP zufolge auf „ernsthaften Unregelmäßigkeiten in der Buchhaltung" und „eindeutiger Verdrehung von Tatsachen". Mike Lynch, Ex-Konzernchef von Autonomy bestreitet, dass der Softwarehersteller vor der Übernahme Dinge falsch dargestellt habe. Dass die Lage so undurchsichtig ist, flößt Investoren nicht unbedingt mehr Vertrauen ein.

Vor den jüngsten Abschreibungen gab es in diesem Jahr schon einmal eine Wertberichtigung von 8 Milliarden Dollar in Zusammenhang mit dem Kauf von IT-Konzern EDS. Im Jahr 2011 schrieb HP Geschäfte mit dem Handyhersteller Palm und mit Computerfirma Compaq ab.

Wenn man all die verschiedenen Restrukturierungskosten, Abschreibungen auf den Firmenwert und Übernahmeausgaben seit Beginn des Geschäftsjahres 2006 zusammenrechnet, kommt man laut Finanzdienstleister S&P Capital IQ auf satte 26,1 Milliarden Dollar. Nach dem Kursrutsch vom Dienstag um 12 Prozent ist diese Zahl nun größer als der gesamte Börsenwert von HP.

Der Konzern ist ein Paradebeispiel für die These, dass die meisten Fusionen Wert zerstören. Obwohl HP seit 2006 für seine Zukäufe rund 38 Milliarden Dollar in bar auslegte, hielt das Unternehmen zum Ende des letzten Geschäftsjahres nur noch 6,9 Milliarden Dollar verfügbares Barvermögen in der Kasse. Im Jahr 2006 waren es noch 8,8 Milliarden Dollar.

dapd

Tintenpatronen bringen HP noch gute Margen ein, aber die dazugehörigen Drucker verkaufen sich immer schlechter.

Der Unternehmenswert war schon immer die bessere Kennzahl, um die Aktienbewertung zu beurteilen. Anders als das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) berücksichtigen Berechnungen des Unternehmenswertes die erhebliche Nettoverschuldung des Konzerns. Die liegt inzwischen bei etwas mehr als 17 Milliarden Dollar im Vergleich zu knapp 11 Milliarden Dollar an Nettokassenbestand zum Ende des Geschäftsjahres 2006. Und die beträchtlichen Pensionsverpflichtungen des Unternehmens sind da noch nicht inbegriffen.

HP ist vielleicht gar nicht so billig

Selbst wenn man den aktuellen Aktienkurs von rund 12 Dollar zugrunde legt, ergibt sich für den Unternehmenswert von HP in Bezug zum verfügbaren Kassenbestand der vergangenen vier Quartale ein Verhältnis von etwa 6. Der rasant wachsende Technologieriese Apple kommt demnach auf einen Wert von rund 9,7. Mit anderen Worten: HP ist vielleicht gar nicht so billig.

Die Geschichte von HP

Tatsächlich stehen alle Geschäftsbereiche des Konzerns vor derart ernstzunehmenden Herausforderungen, dass man kaum noch mit gutem Gewissen HP-Aktien halten kann. Die Dienstleistungssparte besitzt strategische Nachteile am Markt, und eine auf mehrere Jahre angelegte Trendwende ist maximal zur Hälfte bewältigt. In Unternehmen wie Accenture können Berater ihre Dienste zu wesentlich besseren Gewinnspannen anbieten, und nach Indien ausgelagerte Firmen besitzen einen Kostenvorteil. Der Umsatz in der Dienstleistungssparte von HP sank im vergangenen Quartal um 6 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die operativen Gewinnspannen blieben unverändert.

Die Probleme im PC-Bereich sind wohlbekannt: Tragbare Computer wie das iPad boomen und schmälern die Ausgaben von Verbrauchern und Unternehmen für Tischcomputer. Gleichzeitig luchsen billigere Hersteller aus China, etwa Lenovo, HP die Marktanteile ab. Im Schlussquartal des Geschäftsjahres lag die operative Marge im PC-Bereich von HP nur bei 3,5 Prozent. Sieben Quartale zuvor lag sie noch bei 6 Prozent.

Letztlich verkauft der Konzern Allerweltsprodukte

HP vertreibt auch Computerzubehör, wie Server, Datenspeicher und Netzwerke. Aber auch in diesem Feld belastet den Konzern, dass er letztlich Allerweltsprodukte verkauft – in dem Fall Standardserver für die Industrie. Unternehmen brauchen diese immer weniger, weil sie auf so genannte Virtualisierungs-Software zurückgreifen können, mit denen sie ihre bestehenden Server bis an die Kapazitätsgrenze treiben können. HPs Umsatz in diesem Bereich sank im jüngsten Quartal um 9 Prozent im Vergleich zum Vorjahr und die operativen Gewinnspannen sind mit 8 Prozent nur noch knapp halb so hoch wie vor zwei Jahren.

Das Druckergeschäft von HP verkauft noch eine Menge Tinte und mit der lassen sich noch hohe Margen erzielen. Aber die Geräte, die diese Tinte brauchen, verkaufen sich nicht mehr so gut. Das liegt vielleicht daran, dass Verbraucher mit den neuen Tabletcomputern all ihre Dokumente elektronisch mit sich herumtragen können. Im jüngsten Quartal sank HPs Druckerabsatz um 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Das große Reinemachen, das gerade in derart vielen Unternehmensbereichen läuft, lenkt vom Geschäft ab und HP dürfte deshalb noch weiter hinter seine Konkurrenten zurückfallen. Es gibt also keinen Druck, die Aktien gerade jetzt zu kaufen – selbst bei denen, die meinen, die Papiere seien wegen des ultraniedrigen KGV ein Schnäppchen.

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