• The Wall Street Journal

Firmen werden wieder auf Pump gekauft

    Von MATT WIRZ

Die Heuschrecken sind wieder da: Private Beteiligungsgesellschaften setzen bei der Finanzierung von Übernahmen das Instrument der Verschuldung genauso virtuos ein wie vor der großen Finanzkrise. Renditehungrige Investoren nämlich kaufen wieder Anleihen und gewähren Kredite, die entsprechende Transaktionen erlauben.

Weil Fremdmittel zunehmend wieder am Markt verfügbar sind, kommt auch das Geschäftsmodell erneut in Mode, Firmenübernahmen überwiegend schuldenfinanziert zu stemmen. Ohne große Eigenmittel winken hier den Private-Equity-Spezialisten erhebliche Renditechancen.

dapd

Die Heuschrecken sind wieder da: Private-Equity-Fonds finanzieren Firmenzukäufe wieder verstärkt mit Schulden.

Erinnerungen an die Zeit vor sechs Jahren werden wach, als etliche der übernommenen Unternehmen unter der Last des Kaufpreises, der ihnen als Schulden aufgehalst wurde, zusammenbrachen.

„Fremdfinanzierung ist ein zweischneidiges Schwert", sagte der auf Beteiligungskapital spezialisierte Investmentbanker Mark Goldstein von RBC Capital Markets. „Der Ertrag ist größer, wenn das Investment gut läuft, aber die Konsequenzen sind es ebenfalls, wenn es schlecht läuft."

Private-Equity-Fonds finanzieren Firmenzukäufe üblicherweise sowohl aus eigenen Mitteln als auch mit Schulden, die ihr Übernahmeziel anschließend tragen muss. Die Faustregel für den Erfolg lautet: Je geringer der finanzielle Eigenanteil beim Kauf, umso größer die Renditechancen beim späteren Verkauf. Allerdings gilt ebenfalls: Je mehr Fremdmittel das übernommene Unternehmen schultern muss, umso teurer wird der Schuldendienst. Einige Firmen sind dabei auf Grund gelaufen, als ihre Geschäfte schlechter liefen und die Gewinne zurückgingen.

In den zurückliegenden sechs Monaten erlaubten es die robusten Kreditmärkte den Beteiligungsgesellschaften, Zukäufe wieder mit höherer Fremdfinanzierung abzuwickeln und dabei weniger eigenes Geld einzusetzen.

Seit Anfang 2008 und damit einem Zeitraum, der stark von der Finanzkrise geprägt war, haben Beteiligungsgesellschaften im Schnitt zu 42 Prozent Eigenmittel eingebracht, wenn sie Unternehmen von der Börse gekauft haben oder von privaten Eigentümern übernahmen. In jüngster Zeit ist die Quote aber deutlich gesunken, wie aus Daten von Thomson Reuters hervorgeht. Der Eigenkapitalanteil sank danach in den zurückliegenden sechs Monaten auf 33 Prozent. Die Quote ist damit schon wieder nahe an den Tiefständen von 2006 und 2007, als Deals in der Branche nur mit durchschnittlich 31 und 30 Prozent Eigenkapital unterlegt werden mussten.

Die auf Kesselbau spezialisierte Cleaver-Brooks Inc. ist ein gutes Beispiel. Das Unternehmen aus Thomasville im US-Bundessstaat Georgia sollte sich nach dem Willen des Käufers, der Harbour Group aus St. Louis, 285 Millionen US-Dollar Kredit am Markt besorgen, um die eigene Übernahme zu finanzieren. Doch weil Anleger so scharf waren auf die Schulden des Unternehmens entschied Harbour, dass Cleaver-Brooks sich 300 Millionen Dollar am Markt besorgen sollte. Damit sank der Eigenkapitaleinsatz des Käufers von 34 auf 30 Prozent, wie informierte Kreise zu berichten wussten. Die Beteiligten wollten sich offiziell nicht äußern.

Ein solcher Prozentsatz wird zunehmend normal. Ein Drittel der großen fremdfinanzierten Übernahmen seit Ende Juni wurde mit 30 Prozent oder weniger eigenem Cash-Anteil finanziert, geht aus Daten von Thomson Reuters hervor.

Positive Entwicklung für Private-Equity-Gesellschaften

Es gibt weitere Anzeichen dafür, dass in Sachen Fremdmittel wieder das Vorkrisenniveau regiert. Bei schuldenfinanzierten Übernahmen, den sogenannten leveraged-buyouts, wurden die gekauften Firmen im Zeitraum Juli bis Dezember im Schnitt mit dem 5,5-Fachen des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen belastet. Das ist nach Angaben von S&P Capital IQ LCD mehr als in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen seit Anfang 2008. Im Jahr 2006 lag der durchschnittliche Verschuldungsgrad beim 5,4-Fachen des Gewinns und 2007 beim 6,2-Fachen.

Für Private-Equity-Gesellschaften ist die Entwicklung positiv. Auf diese Weise sind für sie und ihre Anleger höhere Renditen möglich. Für die von der Übernahme betroffenen Unternehmen und die Kreditgeber ist das Geschäft mit höheren Risiken verbunden. Die Ratingagentur Moody's kommt in einer Untersuchung von 40 stark fremdfinanzierten Übernahmen der Jahre 2006 bis 2008 zu dem Ergebnis, dass insgesamt 26 Prozent davon im Jahr 2009 ihre Schulden nicht mehr bedienen konnten. Bei vergleichbaren Unternehmen, die nicht übernommen worden waren, lag die Insolvenzquote mit 17 Prozent deutlich darunter.

Wenn man weniger Eigenkapital einbringt, dann „versüßt das die Rendite" für Beteiligungsgesellschaften, sagte Keirsten Lawton, die in leitender Funktion bei der Investmentberatung Cambridge Associates tätig ist. „Das Risiko kommt, wenn die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht, das eigene Ergebnis betroffen ist und ganz plötzlich" auch die Verschuldung für das Unternehmen nur noch schwer zu managen ist. Anleger waren zuletzt willens, ein solches Risiko zu tragen, weil mit den Transaktionen bis zu 10 Prozent Rendite verbunden waren – deutlich mehr als mit Staatsanleihen oder selbst üblichen Unternehmensbonds zu holen waren.

Bilanzen stärker als vor der Schuldenkrise

Besser als vor vier Jahren sieht es bei den übernommenen Unternehmen selbst aus, wie Frank Ossino sagt, der den 466 Millionen Dollar schweren Virtus Senior Floating Rate Fund führt und selbst Schulden aus fremdfinanzierten Übernahmen erworben hat: Die Bilanzen der gekauften Firmen seien stärker als vor der Schuldenkrise, sagte Ossino. Aus seiner Sicht ist das ein zusätzlicher Sicherheitsfaktor. Kreditgeber haben im Falle einer Pleite einen besseren Rang als andere Geldgeber.

„Wir beobachten zwar, dass der Kapitalbeitrag der Käufer geringer wird, aber es gibt trotzdem ausreichend finanzielle Absicherung", um ein solches Geschäft zu machen, sagte Ossino.

Auch Banken und Investoren, die Private-Equity-Geschäfte finanzieren, halten das Geschäft mit fremdfinanzierten Übernahmen inzwischen für sicherer als noch vor der Krise. Es gebe nicht mehr so viele Transaktionen, auch seien sie kleiner als Mitte des vergangenen Jahrzehnts.

Zwei bemerkenswerte Übernahmedeals von damals, die in der Insolvenz endeten, waren die des Versorgers TXU – der heute als Energy Future Holdings firmiert – und die des Medienunternehmens Tribune. Die Käufer brachten beim Kauf weniger als 15 Prozent eigene Mittel auf und ließen die beiden Firmen Schulden aufnehmen, die deren Gewinn um das Sieben- bis Achtfache übertrafen.

Kreditaufnahme für Unternehmen günstiger

Anders als vor der Krise ist es für Unternehmen inzwischen deutlich günstiger, Kredite aufzunehmen. Sinkende Zinssätze haben laut S&P dazu geführt, dass Renditen bei fremdfinanzierten Übernahmen von 8,84 Prozent im Durchschnitt des Jahres 2007 auf 6,67 Prozent in diesem Jahr gesunken sind. Die Kosten für Übernahmefinanzierungen schwanken, sie könnten steigen, wenn die Zinssätze anziehen.

Trotzdem haben in jüngster Zeit einige Firmen Deals abgeschlossen, die auf einem relativ geringen Anteil an Eigenkapital basieren.

Ein Beispiel ist Du Pont Performance Coatings. Die Carlyle Group will die Autolacksparte des Chemiekonzerns Du Pont für etwa 5 Milliarden Dollar übernehmen. Gegenwärtig bereiten sich Credit Suisse und Barclays darauf vor, am Markt Kredite für 3,9 Milliarden Dollar zu platzieren, mit denen die Übernahme fremdfinanziert wird. Bereinigt um alle Kosten wird der Finanzinvestor Carlyle nur rund 25 Prozent des Kaufpreises beisteuern – damit handelt es sich um einen der größten fremdfinanzierten Deals seit 2008, sagen Insider.

Als Carlyle im Oktober Getty Images gekauft hat, platzierte die Bildagentur Schulden von 2,5 Milliarden Dollar am Markt, während der Finanzinvestor zum Übernahmepreis von 3,3 Milliarden Dollar 28 Prozent beisteuerte, berichten mit dem Deal vertraute Personen. Der Verpackungshersteller Bway Parent nahm 800 Millionen Schulden auf und wurde dann für 1,2 Milliarden Dollar von Platinum Equity übernommen. Als Oak Hill Capital Partners und GI Partners für rund eine Milliarde Dollar die Wave Division Holdings kauften, finanzierten sie davon laut S&P 22 Prozent.

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