• The Wall Street Journal

Wie Fondsmanager am Quartalsende ihre Bilanzen aufmöbeln

    Von JASON ZWEIG und TOM MCGINTY
dapd

Am letzten Handelstag im Quartal erhöhte sich nach einer Analyse des Wall Street Journal die Zahl der Papiere drastisch, die den Gesamtmarkt um mindestens fünf Prozentpunkte übertrafen.

Am 29. Juni war nicht viel los mit den Aktien von Iridex. Den ganzen Tag über dümpelten die Papiere des Herstellers von medizinischen Lasergeräten bei ungefähr 3,43 US-Dollar vor sich hin. Das änderte sich fünf Minuten vor Handelsschluss allerdings dramatisch: Um 15.55 Uhr setzten die Papiere zum Höhenflug an.

Erst wurde die Marke von 3,65 Dollar gerissen, dann 3,80 Dollar durchbrochen. Und weniger als eine halbe Sekunde, bevor die Schlussglocke das Ende des Handelstags und damit des Kalenderquartals einläutete, zogen Iridex-Papiere um sage und schreibe vier Prozent auf 4,17 Dollar an. Damit hatten die Aktien an diesem Börsentag um fast 22 Prozent zugelegt.

Scott Shuda hatte beobachtet, wie die Iridex-Papiere ihren späten Siegeszug antraten. Er ist leitender Angestellter bei der Investmentgesellschaft Blue Line Partners aus dem kalifornischen Danville, dem größten Aktionär von Iridex. "Ist es ungewöhnlich, dass es bei diesen kleinen Unternehmen zu starken Kursbewegungen kommt?" fragt er und gibt sich selbst die Antwort: "Nein. Ist der Zeitpunkt suspekt? Ja. Ich hab das gesehen und mir gedacht: Irgendwer will diese Aktien heute nach oben hieven." Am nächsten Handelstag, dem 2. Juli, brachen die Iridex-Titel um zehn Prozent ein. Und das Niveau von vier Dollar wurde erst Ende Oktober wieder erreicht.

Erratische Kursbewegungen am letzten Quartalstag

Was mit Iridex passiert ist, ist nichts Ungewöhnliches. Das Wall Street Journal hat den täglichen Handel mit ungefähr 10.000 Aktien seit 2004 analysiert und dabei herausgefunden, dass derlei erratische Kursbewegungen am letzten Handelstag eines jeden Quartals fast schon dazu gehören. An diesem Stichtag erhöhte sich die Zahl der Papiere drastisch, die den Gesamtmarkt um mindestens fünf Prozentpunkte übertrafen. Und am nächsten Handelstag hinkten dieselben Titel dem Markt um drei oder mehr Punkte hinterher.

In der Analyse wurde die Entwicklung dieser 10.000 Aktien mit dem Ein-Tages-Ertrag des S&P-500-Aktienindex verglichen. Dabei stellte sich heraus, dass an Tagen, die das Quartal nicht beschlossen, durchschnittlich 217 Aktien um mindestens fünf Prozentpunkte besser abschnitten als der S&P-Index. Am nächsten Tag lagen sie mit mindestens drei Prozentpunkten im Hintertreffen. Aber an Handelstagen, die das Ende des Quartals besiegelten, war das im Schnitt bei 280 Aktien der Fall.

Börsenaufseher und Marktanalysten haben eine Erklärung für das auffällige Muster. Einige Fondsmanager warteten so lange ab, bis das Quartal in seinen allerletzten Zügen liege, um aggressiv bei Aktien zuzukaufen, die sich ohnehin schon in ihrem Besitz befinden, erklären sie. Damit treiben sie den Wert ihrer Gesamtposition in diesen Titeln nach oben. Und damit wiederum hübschen sie ihren eigenen Auftritt just zu dem Zeitpunkt auf, zu dem sie ihre Ergebnisse vorlegen. Auf diese Weise lassen sie ihre Fonds in den Augen potenzieller Anleger attraktiver erscheinen. Die Finanzmanager können sich so frisches Geld angeln und höhere Gebühren einnehmen, auch wenn der rasante Anstieg des Kurses der betreffenden Aktien nur sehr flüchtig war.

"Das Portfolio aufpumpen" heißt die Praxis

"Das Portfolio aufpumpen" nennen Insider die Praxis, Finanzinstrumente bei Börsenschluss zu kaufen oder zu verkaufen, um deren Schlussnotierung zu manipulieren und damit die Marktteilnehmer in die Irre zu führen, die aufgrund des Schlusskurses handeln. Die Vorgehensweise fällt unter den Oberbegriff der "Bilanzkosmetik", mit Hilfe derer Vermögensverwalter auf vielfältige Weise am Ende des Quartals ihre Resultate aufmöbeln. Einige Darbietungsformen dieser Schönfärberei sind vollkommen legal. Etwa wenn Geldverwalter Verlierer-Aktien abstoßen, direkt bevor sie den Investoren ihre Bestände zum Quartalsende offenlegen. Die Schlussnotierung zu beeinflussen, verstoße allerdings gegen das Verbot irreführenden Handels in den US-Wertpapiergesetzen, unterstreichen die Branchenwächter.

Diese Bilanzverschönerung kann die Kurse am US-Aktienmarkt verzerren, der lange als einer der transparentesten der Welt galt. Wenn Aktienkurse vorsätzlich nach oben befördert werden, spiegeln sie möglicherweise nicht mehr den fundamentalen Wert von Unternehmen wider. Und die Investoren werden einem größeren Risiko ausgesetzt, dass es zu einem plötzlichen Einbruch kommt.

Es ist nicht leicht, zu entdecken oder zu beweisen, dass Aktien auf diese Weise aufpoliert werden. Wenn Branchenaufseher wie die US-Wertpapieraufsicht SEC Geschäfte den Händlern zuordnen wollen, die sie zuerst platziert haben, dann ist im Allgemeinen zunächst eine detaillierte Überprüfung vertraulicher Aufzeichnungen notwendig. Und die Regulierer müssen nachweisen, dass es sich bei den Abschlüssen um absichtliche Versuche handelt, die Kurse zu verzerren. Diesen Nachweis zu führen, kann sich als schwierig erweisen, urteilen Experten.

Seit Anfang des vergangenen Jahres hat die SEC mindestens drei Fälle gegen Finanzmanager ins Rollen gebracht, die mutmaßlich Aktien in ihren Portfolios frisiert haben. Die Behörde habe bei ihren Nachforschungen das Thema Bilanzkosmetik "ständig im Auge", sagt SEC-Sprecher John Nester. Die US-Wertpapieraufsichtsbehörde "nutzt neu entwickelte, analytische Werkzeuge, um verdächtige Handelsmuster und Beziehungen zwischen vielen Händlern und über mannigfache Wertpapiere hinweg zu identifizieren", hatte die scheidende SEC-Vorsitzende Mary Schapiro am 11. Oktober in einer Rede über Wertpapierbetrug im Allgemeinen gesagt.

Aktien werden vor weiteren Verlusten bewahrt

Die Anzahl der Aktien, die den Test des Wall Street Journal auf mögliche Bilanzkosmetikpraktiken erfüllten, war am letzten Tag des dritten Quartals 2012 umfangreicher als an 82 Prozent der anderen Handelstage in diesem Quartal. Über alle 35 Quartale hinweg, die die Untersuchung abdeckt, kam es am Ende des Quartals zu mehr Treffern als im Schnitt an 85 Prozent der anderen Handelstage.

Nicht alle Fälle möglicher Bilanzverschönerung wurden bei dem Test abgedeckt. So hat die SEC mindestens einen Fall vor Gericht gebracht, bei dem vermutlich ein Akteur gegen Handelsschluss am Quartals-Ultimo schnell eingegriffen hat, um eine Aktie im Sinkflug vor weiteren Kursverlusten zu bewahren.

Kosmetische Manipulationen werden weit häufiger bei gering kapitalisierten Aktien mit dünnem Handelsvolumen vorgenommen, die zu großen Kursschwankungen neigen, berichten Handels- und Wertpapierrechtsspezialisten.

Iridex verfügt über einen Marktwert von 36 Millionen Dollar. Das entspricht in etwa einem Zwanzigstel der Größe eines durchschnittlichen "mikrokapitalisierten" US-Papiers der Kategorie Kleinunternehmen. Am Tag, bevor die Iridex-Titel im Juni zu ihrem großen Sprung ansetzten, hatte die Aktie im Quartal ein Minus von 22 Prozent verbucht. Dank ihrer phänomenalen Erholung in letzter Sekunde schlossen die Papiere das Quartal mit einem Fehlbetrag von nur noch 5,4 Prozent ab. Im Handumdrehen erhöhte sich der Marktwert der Firma auf mehr als 37 Millionen Dollar gegenüber weniger als 31 Millionen Dollar am Vortag. Dieser Zugewinn von fast sieben Millionen Dollar kam fast vollständig in den letzten fünf Handelsminuten der Sitzung am 29. Juni zustande.

Vorübergehend kommt der Kurssprung allen zugute

Ein Kurssprung kommt - zumindest vorübergehend - allen zugute, die eine Aktie besitzen. Wer ihn ausgelöst hat, spielt dabei keine Rolle. Ausgehend von öffentlich zugänglichen Dokumenten lässt sich nicht feststellen, wer an diesem Tag Iridex-Aktien gehandelt hat. Mehrere Fondsmanager, die Iridex halten, beteuern, dass sie mit dem schnellen Aufstieg der Aktien nichts zu tun hatten.

Blue Line Partners kontrolliert einen Anteil von 29 Prozent an den Aktien des Unternehmens. Der Manager Shuda sagt, seine Firma habe damals nicht mit den Titeln gehandelt. Gemäß den gesetzlichen Vorgaben zum Insiderhandel für Großaktionäre dürfe Blue Line am Quartalsende nicht kaufen oder verkaufen.

Von dem Wertzuwachs hat außerdem der Hedge-Fonds Paragon Associates aus Dallas profitiert, der mehr als acht Prozent an Iridex hält. Zu den Gewinnern zählten überdies Kennedy Capital Management aus St. Louis mit fast acht Prozent und Heartland Advisors aus Milwaukee mit 5,5 Prozent der Anteile.

Der Portfolio-Manager Will Nasgovitz von Heartland versichert, sein Unternehmen habe an dem Tag nicht zugekauft. Er wisse nicht, um wen es sich dabei gehandelt haben könnte. "Jemand wollte die Aktien haben", sagt er. Bei derart kleinen Werten "braucht es nicht viel, damit die Nadel ausschlägt." Auch Bradbury Dyer, Partner bei Paragon, betont, "ganz sicher nicht" der Käufer gewesen zu sein. "Aber der Vorgang hat sich mir ins Gedächtnis eingebrannt."

"Wir waren es nicht", sagen die Portfolio-Manager

"Wir waren es nicht", lautet auch die Antwort von Richard Sinise, Portfolio-Manager bei Kennedy Capital. Hedge-Fonds, deren Provisionen leistungsgebunden sind, "können am letzten Tag diesen Drang entwickeln, ihre ganze Liquidität in ihre Aktien zu stecken und sie auf den Kurs hin zu manövrieren, bei dem sie ihrer Meinung nach stehen sollten", sagt Sinise. Aber Kennedy unterhalte keine Hedge-Fonds.

Laut den Eingaben bei der SEC und den Angaben der Manager hat keine dieser Firmen seit jenem Tag den Verkauf von Iridex-Aktien gemeldet. James Mackaness, der Finanzvorstand von Iridex, schrieb in einer E-Mail, er sei "sich keines Vorgangs bewusst", der den Höhenflug der Aktien am 29. Juni erklären könnte.

Steigt eine Aktie am Ultimo eines bestimmten Berechnungszeitraums, klettern möglicherweise auch die Provisionen des Geldverwalters. Hedge-Fonds streichen üblicherweise Jahresgebühren in Höhe von zwei Prozent der gesamten Vermögenswerte und 20 Prozent der Gewinne ein. Nach Angaben von Regulierern und Branchenexperten kann ein Fonds, der bereits erhebliche Bestände an den Aktien eines kleinen Unternehmens hält, den Wert seiner Gesamtposition mit Leichtigkeit nach oben treiben. Dazu genüge es, am letzten Handelstag einer Abrechnungsperiode im letzten Moment vielleicht lediglich hundert zusätzliche Aktien zu einem Aufschlag gegenüber dem Marktkurs anzuschaffen. Das könne ausreichen, um die Leistung des gesamten Fonds für den Monat, das Quartal oder das Jahr aufzubessern und so möglicherweise an der Performance orientierte Investoren anlocken.

Am ersten Tag der neuen Abrechnungsperiode lässt der Kaufdruck nach und die manipulierten Werte sacken wahrscheinlich wieder auf ihr vorheriges Niveau ab. Hedge-Fonds legen ihre Ertragsberichte im Allgemeinen aber nur monatlich ab. Ein möglicher nachfolgender Kursverlust bei einem frisierten Titel wird deshalb erst im darauffolgenden Report ersichtlich.

Bei kleinen Aktien profitieren Fondsmanager stark

Je kleiner die Aktie und je kleiner der Fonds, der sie hält, desto stärker profitiert ein Fondsmanager davon, wenn er die Werte manipuliert. Selbst ein zusätzlicher Bruchteil eines Prozentpunkts bei der Performance kann ausreichen, um einen Investmentfonds in das obere Viertel der Anbieter zu katapultieren und damit in die Gruppe, der die aussichtsreichsten Kunden den Vorzug geben.

Und das kann künftige Mittelzuflüsse in Millionenhöhe bedeuten und mehr Gebühren, sagt Rabih Moussawi, Finanzforscher an der Wharton School der University of Pennsylvania, der sich mit dem Thema Bilanzkosmetik eingehend beschäftigt hat. Für eine Studie, die im kommenden Jahr im "Journal of Finance" erscheinen soll, haben er und seine Kollegen herausgefunden, das die Aktien, bei denen Hedge-Fonds am stärksten engagiert waren, am letzten Tag des Quartals den Gesamtmarkt um durchschnittlich 0,3 Prozentpunkte überflügelt haben. Und am folgenden Handelstag blieben sie um 0,25 Punkte hinter dem Markt zurück.

Wie schwierig es ist, zu dokumentieren, dass die dunklen Machenschaften anderen Investoren erheblichen Schaden zufügen, haben jüngste Fälle gezeigt, die die Branchenregulierer verfolgt haben. Im April 2011 war die SEC gegen Donald L. Koch vorgegangen. Die Behörde warf dem Mitglied des Hochschulrats der Hoover Institution an der Stanford University und Gründer der Vermögensverwaltung Koch Asset Management vor, im Jahr 2009 auf Konten, die er im Kundenauftrag führte, die Schlussnotierungen von drei Bank-Aktien gezinkt zu haben.

Ein Verwaltungsrichter der SEC hatte im Mai dieses Jahres empfohlen, Koch aus dem Investmentmanagement-Geschäft auszuschließen und die Zahlung einer Zivilgeldstrafe von 75.000 Dollar angeordnet. Koch streitet jegliches Fehlverhalten ab und hat gegen das ursprüngliche Urteil Berufung eingelegt. Über seinen Anwalt ließ er eine Kommentaranfrage abwehren.

"Ich hätte gern einen Schlusskurs im Bereich 20-25"

Laut der SEC hat Koch unter anderem mit Aktien der High Country Bancorp (HCBC) gehandelt. Die Titel der Bank aus Salida in Colorado werden im Freiverkehr gehandelt, der damals als "Pink Sheets" bezeichnet wurde. Der Wertpapieraufsicht zufolge wies Koch am 28. Dezember 2009 seinen Broker bei Huntleigh Securities in einer E-Mail an: "Bitte vermerken Sie in ihrem Kalender, HCBC zu kaufen und zwar dreißig Minuten bis zu einer Stunde, bevor der Markt für das Jahr schließt. Ich hätte gerne einen Schlusskurs im Bereich 20-25, aber ganz sicher über 20." Zu dem Zeitpunkt wurden die HCBC-Aktien zu 15 Dollar gehandelt und waren so illiquide, dass seit dem 16. Dezember überhaupt keine Titel mehr den Besitzer gewechselt hatten.

Nach Angaben der SEC kaufte Kochs Makler bei Huntleigh 3.200 Aktien und wickelte sein letztes Geschäft zwei Minuten vor Handelsschluss zu 19,50 Dollar ab, was zugleich den Schlusskurs markierte. Der gesamte Marktwert von High Country erhöhte sich dadurch auf 16,8 Millionen Dollar nach zuvor 12,9 Millionen Dollar. Und der Wert der fast 85.000 Aktien auf den Konten von Kochs Kunden kletterte auf 1,6 Millionen Dollar gegenüber zuvor 1,3 Millionen Dollar, wie aus öffentlichen Dokumenten hervorgeht.

Die Aktien von High Country wurden danach erst wieder am 6. Januar 2010 gehandelt, dem dritten Handelstag des nächsten Jahres. Sie fielen auf 15 Dollar zurück. Laut der SEC hat die zeitweilige Erhöhung der Kurse von High Country und einem weiteren kleinen Finanzwert - Carver Bancorp - die Management-Gebühren, die Koch seinen Investoren in Rechnung stellte, um rund 4.170 Dollar aufgebläht. Die Wertpapieraufsicht schloss einen Vergleich mit Huntleigh und Kochs ehemaligem Makler. Weder Huntleigh noch der Broker reagierten auf Kommentaranfragen.

In einem weiteren SEC-Fall wurde der in Chicago ansässige Hedge-Fonds-Manager Eric Wanger im Juli zur Zahlung einer Zivilgeldstrafe von 75.000 Dollar verdonnert und für ein Jahr aus der Wertpapierbranche ausgeschlossen. Ihm wirft die Behörde vor, jeweils am Monats- oder Quartals-Ultimo gegen Handelsschluss künstlich überhöhte Kauforder für kaum gehandelte Aktien eingereicht zu haben. Die Kunden seines 14 Millionen Dollar schweren Fonds hätten deswegen rund 2.270 Dollar zu viel an Gebühren zahlen müssen, brachte die SEC vor. Wanger ließ sich auf einen Vergleich ein, ohne die Vorwürfe zuzugeben oder abzustreiten.

Am 31. März 2009, so behauptet die SEC, habe Wanger den Kurs von Woodbridge Holdings, einem Bauunternehmen, das nicht mehr notiert ist, von 40 Cent auf 62 Cent nach oben getrieben - und zwar eine halbe Stunde vor Sitzungsende. Am 30. September 2010 habe er den Aktien des Internet-Telefonie-Anbieters Alti Gen Communications weniger als zwei Stunden vor Börsenschluss Beine gemacht und sie von 60 auf 75 Cent springen lassen.

"Es handelt sich um 15 vermeintliche Fälle aus hunderten von Zukäufen - und keinen Verkäufen - die zu einem Anstieg von weniger als 2.300 Dollar bei den Management-Gebühren über einen Zeitraum von 33 Monaten führten", sagt der Anwalt von Wanger, Jim Kopecky aus Chicago. "Ich glaube nicht, dass die SEC diesen Fall vor Gericht hätte bringen sollen."

Manager streiten Anschuldigungen ab

Im April reichte die SEC eine Zivilklage gegen RKC Capital Management aus Salt Lake City ein. Die Branchenaufseher werfen der Firma vor, den Wert ihres Hedge-Fonds über sechs Millionen Dollar künstlich aufgebläht zu haben, indem sie wiederholt den Kurs eines winzigen Werts - der Global Pari-Mutuel Services - am letzten Handelstag im Monat und oft "in den letzten paar Sekunden oder Minuten des Tages" nach oben geschraubt hätte. Das verwaltete Vermögen des Fonds sei deshalb um zwei bis 20 Prozent höher, als es das ohne die Manipulationen gewesen wäre, behauptete die SEC. Und auch die Gebühreneinnahmen hätten sich erhöht, wobei die SEC den Betrag nicht näher bezifferte.

Er habe den Fonds geschlossen und das Kapital an die Investoren zurückgezahlt, sagt Russell Cannon, der frühere Portfolio-Manager von RKC. Die Anschuldigen der SEC seien "lächerlich", meint er. "Es gab keine Mauschelei… Die Aktien wurden so selten gehandelt, dass jeder Abschluss, den irgendjemand platzierte, sie in Bewegung versetzen konnte. Und es war schon immer ein Kampf, den richtigen Schlusswert zu finden."

Er streitet die Vorwürfe ab und sagt, selbst wenn sie zuträfen, könnten sich die zusätzlichen Gebühren, die er hätte einnehmen können, auf nicht mehr als 7.200 Dollar belaufen haben. Der Fall wird vor einem Bundesbezirksgericht in Utah verhandelt, ein Urteil steht noch aus.

Die Reihe verdächtig aussehender Handelsgeschäfte reißt nicht ab. Am letzten Tag des zweiten Quartals legten die in Amerika gehandelten Titel des chinesischen Nahrungsmittelherstellers Le Gaga Holdings um fast 16 Prozent auf 4,90 Dollar zu. Der Großteil der Gewinne wurde in den letzten 22 Handelssekunden eingespielt, als neun Abschlüsse über insgesamt 2.000 Aktien ausgeführt wurden. Die letzte Order über 100 Aktien wurde um 16 Uhr mit Ertönen der Schlussglocke platziert. Sie war für mehr als ein Viertel des Tagesgewinns verantwortlich.

Am nächsten Tag stürzten die Le-Gaga-Papiere um 8,2 Prozent ab. Seitdem haben es die Aktien nicht einmal mehr ansatzweise in die Nähe des Niveaus von 4,90 Dollar geschafft. "Es gab keine Neuigkeiten oder Entwicklungen in der Firma, die zu diesem Kurssprung beigetragen haben könnten", schreibt Auke Cnossen, Finanzvorstand von Le Gaga, in einer E-Mail.

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