Es mehren sich die Anzeichen, dass die Finanzmärkte die Schuldenkrise der Eurozone für beendet erachten. Der Euro stieg am Donnerstag auf den höchsten Stand seit zehn Monaten. Doch die flaue Wirtschaftsaktivität zeigt, dass sich die Krise bestenfalls im Abklingen befindet.

In Spanien sinken die Renditen für Staatsanleihen drastisch. Die Wirtschaft hat die Rezession aber noch nicht überwunden. Associated Press

Die positiven Zeichen: Spanische und italienische Staatsanleihen befinden sich seit sechs Monaten im Aufwind. Spanien hat am Donnerstag erfolgreich neue Anleihen platziert. Die ärgsten Spannungen in Europas Bankensystem haben nachgelassen. Die oft greifbare Angst vor einem Zusammenbruch des Euro ist verschwunden. Es steigt die Zuversicht, dass man das Geld, das man in die Euro-Peripherie steckt, „auch in der gleichen Währung zurückbekommt", sagt Christine Johnson. Die Anleiheinvestorin bei Old Mutual OML.LN -0,25% Old Mutual PLC U.K.: London GBp198,40 -0,50 -0,25% 01 Sept. 2014 14:29 Volumen (​15 Min. verzögert) : 4,13 Mio. KGV 0,20 Marktkapitalisierung 9,76 Milliarden GBp Dividendenrendite 2,47% Umsatz/Mitarbeiter 319.070 GBp Asset Managers in London glaubt, dass dies an dem Versprechen von EZB-Präsident Mario Draghi liegt, „was immer nötig ist" zu tun, um den Euro zu retten. In ihren Portfolios bewegt sich Johnson auf „Normalisierung" zu: Sie kauft Anleihen von Banken, Energieversorgern und Telekomunternehmen aus der Peripherie.

Aber der Optimismus an den Finanzmärkten geht nicht mit einer wirtschaftlichen Erholung einher. Im größten Euro-Mitgliedsland Deutschland fiel laut vorläufigen Zahlen das Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal um 0,5 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Volkswirte erwarten, dass Deutschland zwar zum Jahresanfang den Weg zurück zu mehr Wachstum findet. Aber die ganze Eurozone bleibt in der Rezession stecken.

Die grundlegenden Ursachen der Krise sind nicht einfach verschwunden, sagt Jürgen Michels, Volkswirt bei der Citigroup C +0,51% Citigroup Inc. U.S.: NYSE $51,65 +0,26 +0,51% 29 Aug. 2014 16:00 Volumen (​15 Min. verzögert) : 8,77 Mio. NACHBÖRSLICH $51,59 -0,06 -0,12% 29 Aug. 2014 19:39 Volumen (​15 Min. verzögert) : KGV 16,93 Marktkapitalisierung 156,59 Milliarden $ Dividendenrendite 0,08% Umsatz/Mitarbeiter 349.582 $ in London. Sollten neue Zweifel an der Standfestigkeit von Regierungen oder Banken aufkommen, dann „glaube ich, dass das aktuell positive Umfeld sich ziemlich schnell ändert".

Trotzdem spiegelt sich im Übermut der Märkte eine reale Entwicklung, sowohl bei den Geldflüssen, die die Krise auslösten, als auch im Willen der europäischen Institution, die Krise zu bekämpfen. Angeschlagene Länder wie Spanien, Italien und Portugal verringern die Abhängigkeit ihrer Wirtschaft von fremdem Kapital. Denn diese Abhängigkeit machte sie verwundbar, als dieses ausländische Kapital abgezogen wurde. Das Versprechen von Draghi hat die Märkte auch überzeugt, dass die Eurokrise nicht in der Katastrophe endet.

Anleger aus den Ländern mit hohem Sparvermögen im Norden Europas ziehen nicht mehr in großem Stil Geld aus dem Süden ab. Einige investieren bereits wieder. Die französische Vermögensverwaltung Carmignac Gestion hat in den vergangenen Monaten die sicheren, aber niedrig verzinsten Bundesanleihen verkauft und sich stattdessen spanische und italienische Schuldtitle gesichert. Vor dem Versprechen Draghis, sagt Carlos Galvis von Carmignac, habe es nichts gegeben, was die Anleihemärkte der Krisenländer vor dem Kollaps bewahrt hätte.

Die erhöhte Nachfrage beschert den Banken und Regierungen in Südeuropa niedrigere Verschuldungskosten im vergangenen Jahr. Die Renditen spanischer Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit schlossen am Donnerstag bei 5,10 Prozent, die von Italien bei 4,18 Prozent. Vor sechs Monaten standen beide noch zwei Prozentpunkte höher. Auch die Kurse europäischer Bankaktien und andere Anlagewerte sind in diesem Zeitraum stark gestiegen.

Zudem wagen sich Anleger von außerhalb der Eurozone zurück. Der Verwalter des größten Anleihefonds der Welt, PIMCO, kauft ebenfalls Bonds aus Italien und Spanien. David Rolley von Loomis, Sayles & Co sagt, seine Firma habe „das Engagement im Mittelmeerraum im vergangenen Sommer erhöht" und von der folgenden Rally profitiert. Er sei zwar nicht sicher, ob die gegenwärtige Ruhe von Dauer sei. „Ich glaube aber nicht, dass wir wieder in Existenznot kommen", sagt Rolley.

Neben dem Sinneswandel der Anleger helfen auch rasant schrumpfende Bilanzdefizite. In Spanien führte übermäßige Auslandsverschuldung des Privatsektors in die Krise. In diesem Jahr könnte die Leistungsbilanz fast ausgeglichen sein. Das Land lebt also wieder für seine Verhältnisse angemessen. Da weniger Geld aus dem Ausland benötigt wird, sollte das Kapital günstiger erhältlich sein.

Das ist es aber schon fast mit den guten Nachrichten. Die Unternehmen in Südeuropa leiden immer noch unter Finanzierungsengpässen. Sie können daher nicht die Investitionen tätigen und die Jobs schaffen, die für eine Erholung nötig wären. In ganz Südeuropa sinkt die Wirtschaftsaktivität. Die Industrieproduktion der Eurozone fiel im November im Vergleich zum Vorjahr um 3,7 Prozent. Italien, Spanien, Portugal und Griechenland meldeten Anfang der Woche allesamt Rückgänge.

Die Wirtschaftsleistung dürfte auch in den kommenden Jahren nicht das Niveau vor der Krise erreichen. Das ist gravierend, denn die Fähigkeit von Privatpersonen, Unternehmen und Regierungen, ihre Schulden vollständig zurückzuzahlen, hängt von ihrem künftigen Einkommen ab. Wenn es ein verlorenes Jahrzehnt für die Eurozone wird, ist fraglich, ob alle Länder langfristig ihre Schulden tragen können.

Die immer noch schwache Wirtschaftslage in Spanien und Italien wird die öffentliche Verschuldung als Anteil des BIP und die faulen Kredite bei Banken steigen lassen, sagt Simon Tilford, Chefvolkswirt des Thintanks Center for European Reform. „Das Schuldenproblem wird langfristig größer", aufgrund des fehlenden Wachstums, erklärt er. Schrumpfende Volkswirtschaften und sich verschlechternde Verschuldungsquoten könnten dazu führen, dass an dem Märkten Staatsanleihen aus Spanien und Italien wieder verkauft werden, sagt Tilford. Dann würde das Versprechen der EZB, die Anleihemärkte vor dem Zusammenbruch zu bewahren, auf die Probe gestellt.

Die Risiken sind hoch. Auch wenn die halsbrecherische Kapitalflucht nachgelassen hat, ist das Finanzsystem immer noch nicht zur Normalität zurückgekehrt. Die 35,3 Prozent der spanischen Staatsanleihen, die sich in ausländischem Besitz befinden, sind zwar schon eine kleine Verbesserung gegenüber dem vergangenen August, als der Wert bei 33,5 Prozent lag. 2010 waren es aber noch 54,8 Prozent. Der Großteil der Papiere liegt bei einheimischen Banken, die sie mit billigem Geld der EZB gekauft haben.

Aufgrund der Rezession sinken die Lohnkosten in Spanien und Griechenland, was die Exporte und damit auch die Entstehung von Jobs befördern könnte. Aber viele der notwendigen, harten Reformen für mehr Wettbewerbsfähigkeit erfordern Zeit und Geduld, sagt Nick Kounis, Chef des makroökonomischen Research bei ABN Amro: „Es liegt noch ein langer Weg vor uns."

Optimisten sagen, dass die besseren Konditionen an den Finanzmärkten im Laufe dieses Jahres zu Unternehmen und Privathaushalten durchdringen und der Euro so dem Griff der Rezession entkommt. David Mackie, Volkswirt bei J.P. Morgan JPM +0,49% JPMorgan Chase & Co. U.S.: NYSE $59,45 +0,29 +0,49% 29 Aug. 2014 16:02 Volumen (​15 Min. verzögert) : 8,43 Mio. NACHBÖRSLICH $59,32 -0,14 -0,22% 29 Aug. 2014 19:59 Volumen (​15 Min. verzögert) : KGV 15,24 Marktkapitalisierung 223,61 Milliarden $ Dividendenrendite 2,69% Umsatz/Mitarbeiter 404.867 $ in London, sagt einen Rückgang der Verschuldungskosten für das erste Halbjahr voraus. Mackie erklärt, die Rückkehr des Vertrauens auf den Finanzmärkten basiere auf dem Politikwechsel 2012. Die Regierungen Europas akzeptierten nun, dass sie gemeinsame Anstrengungen unternehmen müssen, um die Währungsunion stabil zu halten. Dazu trage besonders der Aufbau der Bankenunion bei, die eine gemeinsame Aufsicht und Absicherung für Kreditinstitute bringen soll, und die Diskussionen über eine vertiefte Fiskalunion.

Aber mit dem Abklingen der Panik an den Finanzmärkten hat auch der Wille der Politiker nachgelassen, schwierige Schritte einzuleiten, bei denen die nationale Hoheit über die Haushalte abgegeben wird oder Steuergelder eingesetzt werden, um Banken anderer Länder zu retten. „Ende vergangenen Jahres gab es eine enttäuschende Selbstzufriedenheit" der Spitzenpolitiker, sagt Jean Pisani-Ferry, Leiter des Brüsseler Thinktanks Bruegel. „Sind wir sicher, dass wir eine Eurozone geschaffen haben, die stabil genug ist?"

—Mitarbeit: Fiona Law

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