Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff zählen zu den führenden Wirtschafts- und Finanzwissenschaftlern der USA. Gary Spector for Barron's

Die US-Starökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben ungezählte Tagen und Wochen damit zugebracht, Finanzkrisen und Kreditblasen zu untersuchen. Für Optimisten haben sie schlechte Nachrichten: Beide rechnen nicht damit, dass sich das amerikanische Wachstum schnell wieder erholt. Das liegt auch an der Schuldenparty, die in den 2000er Jahren gefeiert wurde.

„In den Industrieländern wird das Wachstum in den kommenden zehn, wenn nicht 20 Jahren, einen Prozentpunkt tiefer liegen als gewohnt", sagt Rogoff, der zusammen mit Reinhart 2009 das Buch „Dieses Mal ist alles anders: Acht Jahrhunderte Finanzkrisen" veröffentlichte. Im Interview sind sie sich einig, dass nur ein ordentliches Regelwerk für die Finanzwelt eine weitere Krise verhindern kann. „Aber können wird dort bleiben?", fragt Reinhart. Die Antwort auf diese und andere Fragen lesen Sie hier:

Frau Reinhart, Herr Rogoff, wie stellt sich die jüngste Finanzkrise im Vergleich zu anderen in der Vergangenheit dar?

Reinhart: Die Industrieländer, darunter die USA, haben eine Krise dieser Tiefe und Breite seit den 1930er Jahren nicht mehr erlebt. Wenn man den Auslöser betrachtet, so lässt sich vieles zur Liberalisierung des Finanzsystems in den Industrieländern zurückverfolgen. Diese ermöglicht, dass höhere Risiken eingegangen werden. Und ein Teil dieser Risikobereitschaft schlägt sich in höherer Verschuldung der Verbraucher nieder. Wenn wir vor einem Schuldenüberhang reden, dann geht es nicht nur um Staatsschulden, sondern auch die Schulden der Verbraucher, der Banken, um die Inlands- und die Auslandsverschuldung. Das hat sich dann zu einer Blase ausgewachsen, besonders im Immobilienbereich – obwohl das nicht allein in dieser Krise passiert ist. Das Ganze ist die Konsequenz vieler unglücklicher Entscheidungen bei der Kreditvergabe, die sich zu einer Bankenkrise entwickelt haben.

Rogoff: Wir haben 2007 einen Aufsatz veröffentlicht, in dem einige dieser makroökonomischen Schlüsselfaktoren aufgezeigt wurden. Wir haben gesagt: „Das sind die schlimmsten Finanzkrisen seit dem zweiten Weltkrieg." Wir haben klargestellt, dass die USA viel Glück haben müssten, wenn sie bei all diesen Anzeichen einer tiefen Finanzkrise entgehen wollten. Im Vergleich mit anderen Finanzkrisen in der ganzen Welt ist diese sehr typisch, egal ob man sie mit den wenigen Krisen in Industrieländern oder der größeren Zahl der Krisen in Entwicklungsländern vergleicht. Bei dieser Art von Finanzkrisen ist das Land nicht viel anders als der Rest der Welt. Das hat uns auch schockiert. Denn eigentlich sind wir daran gewöhnt, dass die Zahlen der Entwicklungsländer deutlich volatiler sind als die der Industrienationen.

Welche Gemeinsamkeiten haben Sie entdeckt?

Reinhart: Es gibt keine identischen Krisen. Die Politik und die Systeme unterscheiden sich. Aber der gemeinsame rote Faden ist ein tollkühner Optimismus. Dieser ist auf der Annahme begründet, dass wenn die Preise heute steigen, sie das auch morgen tun, und wir uns daher ohne Probleme Geld leihen können. Sehr erhellend war, dass die USA nicht alleine dastehen. In Irland, Spanien, Portugal, Griechenland und Großbritannien gab es im Vorlauf ein ganz ähnliches Muster. In allen Fällen wurden die Schulden nicht nur im Inland aufgenommen, sondern man hat sich auch vom Rest der Welt Geld geliehen. Jedes dieser Länder hatte ein Defizit in der Handelsbilanz.

Was sind die wichtigsten Lektionen aus der Finanzkrise und der Erholung?

Reinhart: Die Erholung in den USA passt genau ins Muster, das nach jeder schweren Krise eintritt. Hier ist die Produktion nicht so stark abgefallen wie in einigen Entwicklungsländern oder wie in anderen Krisen in der amerikanischen Geschichte, wie der Großen Depression in den 1930er Jahren, aber auch 1907 oder 1893. Damals gab es immer massive Einbrüche beim Bruttoinlandsprodukt, 10 oder sogar 12 Prozent. In der Depression waren es 30 Prozent. Das gab es diesmal nicht. Aber alle anderen Entwicklungen waren dieselben, auch dass das frühere Niveau von Einkommen und Arbeitsplätzen nicht wieder erreicht wurde, die Länge ebenfalls.

Nach einem Krieg dauern Rezessionen im Schnitt knapp ein Jahr. Jetzt sind es schon fünf Jahre seit Ausbruch der Hypothekenkrise. Diese Art der systemischen Krise zieht sich lange hin. Historisch gesehen haben sich die USA in dieser jüngsten Krise gut geschlagen. Im Vergleich mit anderen Ländern, die eine ähnlich schwere Krise durchleben, und bei den Einkommen stehen wir gut da – nicht aber bei der Arbeitslosigkeit.

Rogoff: Unserer Ansicht nach ist die richtige Methode bei der Untersuchung von tiefen Finanzkrisen, die gegenwärtigen Bedingungen mit denen beim Start zu vergleichen. Das ist die solidere Methode, weil man nie weiß, wann eine Erholung wirklich einsetzt. Es ist bloß eine Frage der Auslegung, wenn man sagt: „Mit uns geht es aber nicht so schnell aufwärts." Dabei betrachtet man nicht, dass viel Aufwand betrieben wurde, dass die Wirtschaft nicht so schnell abstürzt. Der Wirtschaft wurde de facto ein fiskalischer Stimulus entzogen, weil wir das 800 Milliarden Dollar schwere Konjunkturpaket aus dem Jahr 2009 verdauen müssen. Wenn es das nicht gegeben hätte, könnte die Wirtschaft jetzt schneller wachsen. Das würde aber nicht bedeuten, dass es uns jetzt besser gehen würde.

Diese Männer führten die USA an den Abgrund

Wo steht die Wirtschaft also jetzt, verglichen mit dem Beginn der Finanzkrise 2007?

Reinhart: Wir haben fast vollständig aufgeholt.

Was denken Sie über die Schritte, die zur Förderung der Geld- und Fiskalpolitik unternommen wurden?

Reinhart: Man kann immer zurückblicken und einen Weg finden, bei der mit Fiskal- und Geldpolitik mehr erreicht worden wäre. Aber das Ziel in einer tiefen Finanzkrise muss sein, etwas zu finden, was wirklich etwas ausmacht. Deshalb lag der Abschwung auch nicht bei 10 oder 12 Prozent. Ein Bereich, in dem die Politik in den USA und Europa aber noch zu wünschen übrig lässt, ist die Geschwindigkeit. Wenn man die Abschreibung von Schulden und die Neubewertung von Finanzinstrumenten verzögert, ist das nicht gerade förderlich für die Beschleunigung von Schuldenabbau und Erholung. Abschreibungen sind nicht einfach. Im Großen und Ganzen lief das nur schleppend.

Rogoff: Der Gesetzgeber, die Volkswirte an der Wall Street und die Staatschefs der Welt waren alle zu optimistisch, was die Geschwindigkeit angeht. Wenn man glaubt, dass die Erholung V-förmig verläuft, dann belässt man es bei Rhetorik. Wenn man denkt „Das dauert zehn Jahre, wie können wir daraus sieben machen?", dann sagt man „Das wird sehr schmerzhaft, aber wir werden es durchziehen." Aber die Erkenntnis, dass dieser Abschwung nicht bald endet, setzt sich nur langsam durch. Und nur die Luft anhalten und hoffen, dass es vorübergeht, funktioniert nicht.

Schauen Sie sich Europa an. Viele der Maßnahmen dort dienen dazu, die Banken über Wasser zu halten. Das schneidet die Kreditvergabe ein. Dasselbe ließe sich über die USA sagen. Vieles dreht sich um die Rekapitalisierung des Finanzsystems. Die Politik hatte große Angst, kein Porzellan zu zerschlagen. Die Denkweise war: „Wir müssen nur ein Jahr überstehen, dann wird alles gut."

Carmen Reinhart

Die 57-Jährige Carmen Reinhart forscht an der Universität Harvard über das internationale Finanzsystem. Die gebürtige Kubanerin ist Mitglied in zahlreichen Thinktanks, das Magazin Bloomberg Markets zählt die Professorin zu den 50 einflussreichsten Amerikanern.

Was für eine Politik ergibt für die USA Sinn?

Reinhart: Auf der geldpolitischen Seite gibt es für mich derzeit wenig Zweifel. Dies ist keine Zeit, sich vor Inflation zu fürchten. Man sollte lieber etwas zu viel lockern als zu wenig, und das aus mehreren Gründen. Die fragile der Erholung ist einer davon. Die Verschuldung der Haushalte, der Finanzbranche und der Regierung sind weiterhin hoch.

Komplizierter sind die fiskalischen Aspekte. Den Stimulus in einem unbeständigen Umfeld zurückzuziehen ist nicht einfach. Langfristig benötigt man aber eine umfassende und glaubhafte Konsolidierung. Denn so viel wir auch von der Verschuldung des Staates sprechen; die Verschuldung der Verbraucher, die Auslandsverschuldung und so weiter sind noch höher. Und in unseren Pensionskassen lauern viele Gefahren. Auch das ist ein langfristiges Thema, das wir angehen müssen.

Aber zurück zur Entschuldung: Wir haben ein Kreditsystem, das immer noch sehr schlecht funktioniert. Für die Verbraucher ist es schwierig, sich zu refinanzieren. Wir reden daher nicht über neue Schulden, sondern über eine Umschuldung, die die niedrigeren Zinsen ausnutzt. Bei Fannie Mae und Freddie Mac lässt man jetzt viel Vorsicht walten – die wäre auch während des Booms bitter nötig gewesen.

Rogoff: Jetzt gibt es eine Übertreibung in die andere Richtung, durch Regulierung.

Reinhart: Das stimmt. Wenn man den Refinanzierungsprozess endlich auf den Weg bringen würde, würde das enorm helfen.

In der Presse wird doch bereits viel über Refinanzierung berichtet...

Reinhart: Ja, aber es könnte noch mehr geben. Wenn Sie sich zum Beispiel die Voraussetzungen für eine Refinanzierung der Wirtschaft ansehen, dann schließen die Vorgaben zur Kreditwürdigkeit einen großen Teil der Bevölkerung aus.

In der Rezession von 1982 gab es eine hohe Inflation, die noch aus den 1970er Jahren stammte. Viele der Hypothekenzinsen waren variabel. Als die Fed Lockerungen einleitete, wurden diese direkt in Form niedrigerer Hypothekenzahlungen an die Verbraucher weitergegeben. Das half enorm. Jetzt haben wir hauptsächlich Hypotheken geerbt, die für 30 Jahre festgeschrieben sind. Alles, was getan werden kann, um das blockierte Getriebe des Kreditwesens zu lösen, ist die Mühe wert.

Kenneth Rogoff

Der 59-Jährige Kenneth Rogoff ist Professor für Politik und Wirtschaft an der Universität Harvard. Zuvor arbeitete er als Volkswirt beim Internationalen Währungsfonds und bei der US-Notenbank. Gleichzeitig ist er Schach-Großmeister.

Rogoff: Es ist wichtig, eine unabhängige Zentralbank zu haben, die falls nötig dem kurzsichtigen Druck der Politik nach niedrigeren Zinsen widerstehen kann. Auch wenn das auf Kosten höherer Inflation geht. Zu Beginn dieser Krise habe ich, basierend auf meiner Arbeit mit Carmen, geschrieben, dass dies ein Ereignis ist, das nur alle 100 Jahre vorkommt. Ja, es gibt viele schlaue Wege, wie man versuchen kann, die Dinge zu klären. Aber temporär eine etwas gesteigerte Inflation zu haben, wäre aus vielen Gründen gar keine so schlechte Idee.

Natürlich würde das bedeuten, dass es eine Umverteilung von Wohlstand von Gläubigern zu Schuldnern geben würde. Aber das ist ohnehin zum Teil unausweichlich, da nicht alle Schulden zurückgezahlt werden. Selbst dann brauchen wir mehr Umschuldung. Fiskalpolitisch befinden wir uns auf einem Mittelweg: Wir haben ein Haushaltsdefizit von 7 Prozent der Wirtschaftsleistung, das entspricht etwa dem Großbritanniens. Und es gibt Stimmen, die fordern: „Das Defizit sollte viel höher sein." Unsere Arbeit zeigt, dass man dabei zurückhaltend bleiben sollte. Es kann in puncto Wachstum sehr langlebige Kosten haben, wenn man so viel Schulden macht.

Wichtig wäre auch, nicht nur Steuern zu erhöhen oder zu senken, sondern das gesamte Steuersystem zu überholen. Es gibt viele gute Ideen, wie das gelingen könnte. Grundlage ist eine pauschale Verbrauchssteuer mit hohen Absatzmöglichkeiten. Der Simpson-Bowles Plan [Vorschläge der National Commission on Fiscal Responsibility and Reform, benannt nach den beiden Vorsitzenden] geht dabei einen politischen Mittelweg. Die Idee ist großartig. Man hat mehr Einnahmen und setzt Anreize für ein stabiles Wachstum. Und, letztlich, sind auch andere Dinge wie Ausgaben für Infrastruktur und Bildung wichtig. Es geht nicht nur um Sparsamkeit oder Verschwendung. Viele Länder, die wie etwa Schweden erfolgreich Krisen bewältigt haben, haben diese als Chance begriffen. Wir tun das nicht.

Reinhart: Wenn man die Geschichte betrachtet, dann hat man in guten Zeiten immer dazu geneigt, die Zügel locker zu lassen. Dann gab es eine Krise, und man hat sich zurückgezogen. Aber das hält nur so lange an, wie unser Gedächtnis reicht – und das ist nicht sehr weit. Weder das der Politik noch das der Märkte. Je weiter man sich also von der letzten Krise entfernt, desto stärker setzt Selbstzufriedenheit ein, und man reagiert lässiger auf die Warnsignale. Das ist der Kern des „Diesmal ist alles anders"-Syndroms: „Die Schuldenquote ist X, aber darüber müssen wir uns nicht wirklich Sorgen machen. Die Preis-Gewinn-Quoten sind Y. aber das ist kein Grund zur Besorgnis."

Und weil dies so tief in der menschlichen Natur verwurzelt ist, bleibe ich extrem skeptisch, dass wir Finanzkrisen wirklich entscheidend überwinden können. Es vielleicht längere Zeiträume ohne Krisen, wie nach dem zweiten Weltkrieg in einer Ära finanzieller Repression, die aus den Krisen Anfang der 1930er Jahre entstanden ist. Damals hatte man viel mehr Regulierung und Schranken gegenüber Risiken, sowohl im Inland als auch im Ausland. Aber dann sind wir dem entwachsen. Es war aus der Mode. Wer brauchte noch Glass-Steagall? [US-Gesetz zur Trennung zwischen Einlagen- und Kreditgeschäft bei Banken, 1999 aufgehoben]

Sie sind also nicht zuversichtlich, dass Finanzkrisen vermieden werden können?

Reinhart: Nein, nein.

Rogoff: Als wir mit unserem Buch begonnen haben, wussten wir, dass es Finanzkrisen in Asien, Europa, den USA und anderswo gab. Was wir nicht erwartet hatten war, wie ähnlich sich diese Krisen sind. Das hat uns schockiert, denn all diese Regionen haben unterschiedliche Rechtssysteme und Institutionen. Carmen hat bereits die menschliche Natur erwähnt. Es ist fast so, als ob diese Institutionen und Rechtssysteme nur eine Art Schminke oder Kleidung sind, aber die Person darunter ist dieselbe.

Gibt es einen regulatorischen Rahmen, der ernste Finanzkrisen verhindern würde?

Reinhart: Natürlich. Aber wie können wir dahin gelangen?

Rogoff: Und dort bleiben?

Reinhart: Das ist die Frage. Dorthin gelangen ist das eine, dort zu bleiben eine ganz andere Sache. Und das ist der Punkt, an dem das Gedächtnis, oder besser das Nichtvorhandensein des Gedächtnisses, ins Spiel kommt. Das wird in unserem Kapitel im Buch der Finanzkrisen sehr deutlich. Nach der Katastrophe der 1930er Jahre waren die Architekten des Bretton-Woods-Systems, darunter John Maynard Keynes, sehr misstrauisch gegenüber den Finanzmärkten. Das war eine Zeit der finanziellen Repression. Der Handel boomte. Nicht der Finanzhandel, sondern der Handel in Gütern und Dienstleistungen. Und dieses sehr enge System, mit allen Störungen und Problemen, hat jahrzehntelang keine systemische Krise erlebt. Die Phase zwischen 1945 und 1980 war eine unnatürlich ruhige Zeit. Aber Ende der 1990er Jahre erschien Regulierung passé. Das Finanzsystem fand Wege, um die Regulierung zu umgehen. Sie war unmodern. Sie wurde ausrangiert, und wir haben von vorne angefangen.

Zum Schluss: Wie schätzen Sie die Finanzkrise in Europa ein?

Reinhart: Die kurze Antwort ist, dass sie viel schlimmer ist als die in den USA. Die Finanzkrise ist hier zu einer Staatsschuldenkrise mit einer tiefgreifenden, W-förmigen Rezession. EZB-Präsident Mario Draghi hat Entgegenkommen gezeigt, indem er Käufe von Anleihen der Peripherieländer angekündigt hat. Das ist ein großer Schritt in die richtige Richtung.

Aber eins ist ganz klar: Die Eurozone benötigt eine höhere Inflation. Austerität und die Lockerung der EZB reichen gemeinsam nicht aus, um die extremen Schuldenüberhänge in Ländern wie Spanien und Irland abzubauen. Und daher erwarten wir mehr Kreditausfälle, auch die Abschreibung von vorrangigen Schulden. Zahlungsausfälle werden nicht bei Griechenland enden. Es ist kein griechisches Problem, sondern ein europäisches. Bereiten Sie sich daher auf viel Volatilität in Europa vor.

Kontakt zum Autor: redaktion@wallstreetjournal.de