ZÜRICH—Jahrzehntelang war die Schweiz Inbegriff der Stabilität im Finanzwesen. Jetzt fährt das Land eine hochriskante Strategie, um seine exportgetriebene Wirtschaft zu schützen. Im Kampf um stabile Verkaufspreise ihrer Produkte im Ausland wetten die Schweizer – vereinfacht ausgedrückt – alles oder nichts.

Die Schweizerische Nationalbank SNBN.EB +0,19% Schweizerische Nationalbank Switzerland: SWX CHF1.081,00 +2,00 +0,19% 19 Aug. 2014 17:30 Volumen (​15 Min. verzögert) : 63 KGV N/A Marktkapitalisierung 107,90 Millionen CHF Dividendenrendite 1,39% Umsatz/Mitarbeiter 7.823.800 CHF (SNB) druckt und verkauft so viele Schweizer Franken wie nötig, um eine Aufwertung der Landeswährung gegenüber dem Euro zu verhindern. Der Einsatz der Zentralbank entspricht mittlerweile fast der kompletten Schweizer Wirtschaftsleistung. Von einer erzkonservativen Notenbank hat sich die SNB damit zum weltweit größten Hasardeur gewandelt.

Es ist die Tugend der Schweizer, die am Anfang ihrer Probleme steht: Das große Vertrauen in die Wirtschaft und die Währung der Schweiz hat Investoren dazu veranlasst, in Scharen in den Franken zu investieren und dem Euro, der Gemeinschaftswährung der wackeligen europäischen Nachbarstaaten, zu entfliehen. Die hohe Nachfrage verteuert den Franken und treibt als Folge auch die Preise der Schweizer Exporte nach oben.

Notenbank-Chef Thomas Jordan: Bisher geht seine Strategie für den Markt auf - aber die Zentralbank wird stets aufs Neue getestet. Reuters

In den vergangenen drei Jahren hat die SNB Franken gedruckt, um Euro und andere Währungen zu kaufen. Das Portfolio an ausländischen Anlagen ist dadurch heute vier Mal größer als zum Start des Programms Anfang 2010.

Nahezu alle größeren Zentralbanken kaufen zurzeit untypische Anlagen, um ihre heimische Wirtschaft im Gefolge der schwersten weltweiten Rezession seit 75 Jahren zu neuem Leben zu erwecken. Die Federal Reserve in den USA kauft Hypotheken, die Europäische Zentralbank vergibt ungewöhnlich lange Kredite an Banken, und die Bank of Japan kauft börsengehandelte Immobiliengesellschaften (Reits).

Anlagen im Wert des Schweizer BIP

Alle gehen dabei das Risiko ein, Geld zu verlieren. Aber die Position der Schweizer ist einzigartig, sowohl hinsichtlich ihres Charakters als auch ihrer Größe. Die Zentralbank kauft Wertpapiere anderer Länder, und ihr Bestand an Währungsanlagen, Anleihen, Aktien und Gold – insgesamt fast 500 Milliarden Franken (rund 413,5 Milliarden Euro) – ist inzwischen fast so hoch wie die gesamte Wirtschaftsleistung des Landes. Zum Vergleich: Die Anleihe- und Hypothekenkäufe der Fed summieren sich auf einen Betrag von rund 20 Prozent des amerikanischen Bruttoinlandsprodukts, die Anlagen der Europäischen Zentralbank entsprechen 30 Prozent des BIP.

Im September 2011, als sich der Franken der Parität zum Euro näherte, setzte sich die SNB das Ziel, den Franken nicht unter die Marke von 1,20 Franken je Euro ziehen zu lassen. SNB-Chef Thomas Jordan erklärte damals, dass man diesen Euro-Mindestkurs "mit äußerster Entschiedenheit" verteidigen werde.

Bisher ist diese Strategie aufgegangen. In den vergangenen 16 Monaten hat der Franken die 1,20er-Marke nie geknackt. Die Schweizer Wirtschaft wächst, wenn auch langsam, während die Wirtschaft der Eurozone schrumpft. Obwohl die Immobilienpreise einige Sorgen bereiten, gibt es keine Inflation. Und die Exporte steigen – trotz der Rezession in der Eurozone.

Doch ihre gewaltigen Bestände an Euro und anderen Währungen machen die Schweizer Zentralbank äußerst anfällig für Wechselkursschwankungen. In den USA druckt die Fed Dollar und kauft auf Dollar lautende Anlagen, was sie gegenüber solchen Risiken immun macht. Die SNB kann dies nicht, da es schlicht nicht genügend Schweizer Staatsanleihen oder andere Franken-Anlagen zu kaufen gibt.

Mit jeder Aufwärtsbewegung des Euro verdient die Schweizer Zentralbank Geld. Jeder Kursrutsch jedoch beschert ihr Verluste. Sollte der Euro um zehn Prozent fallen – sei es durch einen Wertverlust europäischer Staatsschulden oder eine Bankenkrise – würde ein großer Teil des Kapitals der Bank vernichtet.

Zentralbank agiert wie ein Hedgefonds

"Die SNB agiert sehr stark wie ein kreditfinanzierter Hedgefonds", schrieb Bruce Krasting, ein früherer Währungshändler, in seinem Blog. "Sie wettet mit dem Geld der Leute. Dabei geht sie sehr hohe Risiken ein."

Die Notenbanker der Schweiz räumen die Risiken ein. Aus ihrer Sicht gibt es aber keine Alternativen dazu. „Es ist nicht ausgeschlossen, dass wir Verluste machen. Aber das Risiko, nichts zu tun, war höher", sagte SNB-Chef Jordan in einem Interview. Der Franken sei so stark gewesen, dass der Schweiz eine Deflationsspirale gedroht habe.

Eine ähnliche Logik könnte auch andere Länder dazu verleiten, den Wert ihrer Währungen zu drücken, um die Exporte anzutreiben. Damit wächst die Gefahr eines Währungskrieges. Japans neuer Ministerpräsident Abe hat eine ähnliche Taktik angekündigt. Und Mervyn King, Gouverneur der Bank of England, warnte jüngst, dass andere Länder folgen könnten. Die Politik der Staaten in ihren Heimatmärkten führe zusammengenommen zu Spannungen", sagte er.

Auch in der Schweiz gibt es Zweifel am Kurs der SNB. "Unsere Bank ist die größten Risiken von allen eingegangen, weil die anderen Zentralbanken Staatsanleihen in ihren eigenen Währungen kaufen, während unsere Bank an ausländische Wertpapiere herangeht", sagte Hans Kaufmann, Finanzpolitiker der konservativen Schweizerischen Volkspartei. Indem sie so viele Franken drucke, kritisieren Gegner, könnte die SNB den Samen für Inflation in der Zukunft sähen. Im Moment scheint die Wahrscheinlichkeit dafür allerdings gering, da die Löhne und Preis in der Schweiz fallen. Und diese deflationäre Phase wird sich nach Meinung der Zentralbank in diesem Jahr fortsetzen.

Euro und Schweizer Franken: Dank SNB eng verbunden. dapd

Auch dass die SNB sich mit ihrer Politik an Europas Währung und Wirtschaft ankoppelt, könnte politischen Widerstand erregen, der letztlich ihre Unabhängigkeit bedroht. „Faktisch ist die Schweiz jetzt ein Teil der Eurozone, was sie immer als schädlich bezeichnet haben", sagt Charles Wyplosz, Wirtschaftsprofessor am Graduate Institute in Genf.

Ihren Ursprung hat die riskante Strategie der Schweizer Notenbank in der Finanzkrise vor vier Jahren. Um ihre kranken Volkswirtschaften zu pflegen, drückten die weltweit führenden Zentralbanken ihre kurzfristigen Zinsen zunächst auf historische Tiefstände. Ein Desaster konnten sie damit verhindern, doch die wirtschaftliche Erholung verlief nur schleppend. Das hat die Zentralbanken zu aggressiveren Schritten veranlasst: Sie kaufen Wertpapiere oder vergeben Kredite – und gehen dabei Risiken ein, die inzwischen als weltweites makroökonomisches Experiment angesehen werden.

Die Fed beispielsweise hält derzeit hypothekengedeckte Wertpapiere im Wert von mehr als 800 Milliarden Dollar. Die EZB hat Dreijahreskredite an Banken vergeben und hat angekündigt, unter gewissen Bedingungen weitere Anleihen von klammen Eurostaaten zu kaufen. Die Bank of Japan hat Unternehmensanleihen und Anteile an Reits aufgekauft.

"Tabus sind für immer gefallen", sagt der Genfer Professor Wyplosz. Die Zentralbanker, sagt er, „haben erkannt, dass das Wort 'unlimitiert' das einzige Werkzeug ist, das sie noch haben".

Dank seines einmaligen Rufs wurde der Franken zu einem Magnet für Anleger, die aus dem angeschlagenen Euro fliehen wollten. Den Kurs der Währung hat das auf Niveaus getrieben, die die exportlastige Schweizer Wirtschaft lahmzulegen drohten.

Bekannt ist die Schweiz weltweit für Schokolade, Käse, Uhren, ihre Banken sowie die Skigebiete. Das Rückgrat des produzierenden Gewerbes, das für ein Fünftel des Schweizer Bruttoinlandsprodukts steht, bilden jedoch mittelgroße, spezialisierte Unternehmen. Exporte machen die Hälfte der nationalen Wertschöpfung aus, und die Eurozone ist mit Abstand der wichtigste Kunde.

Unternehmen drohte der Massen-Exodus

2011 "war die Situation für Exporteure extrem ernst", sagt Conrad Sonderegger, Verkaufsleiter beim Familienunternehmen Kistler, das hochtechnologische Sensoren für die Auto- und Plastikindustrie herstellt. Die Firma mit Sitz außerhalb Zürichs beschäftigt 1.200 Mitarbeiter, 500 davon in der Schweiz. Sonderegger hat die Produktion nach Deutschland und in die USA verlagert, um die Belastung durch den hohen Franken-Kurs abzufedern. „Das Schlimmste war die Unsicherheit, was als nächstes passieren würde", sagt er.

Die Schweizer fürchteten, dass ganze Industriebereiche für immer verschwinden würden. „Es gibt keinen Weg, ein solch enormes Maß an preislicher Wettbewerbsfähigkeit in ein oder zwei Jahren zurückzugewinnen", sagt Hans Hess, Präsident des Verbandes des Schweizer Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie (Swissmem), der rund 1.000 Unternehmen vertritt. „Das Risiko bestand, dass eine beträchtliche Zahl Schweizer Exporteure entweder vom Markt verschwunden oder dazu gezwungen gewesen wären, die Schweiz zu verlassen."

Im Frühjahr 2009 begann die Schweizer Zentralbank damit, Franken zu verkaufen. Damals kostete ein Euro 1,50 Franken. Doch der Franken-Kurs stieg weiter und die SNB häufte Verluste an. Bis August 2011 hatte die Flut an Investorengeld den Wechselkurs zum Euro binnen weniger Monate um 20 Prozent aufgebläht. Ein Franken war zu dieser Zeit fast einen Euro wert – eine Schwelle, die Regierung und Wirtschaftsführer alarmierte.

Weil es ihr nicht gelang, den Kurs des Franken einzufangen, sank der Wert des Fremdwährungs-Portfolios der Zentralbank im Jahr 2010 um 27 Milliarden Franken. Ende 2011 senkte die SNB – die, anders als die meisten Zentralbanken, zum Teil im Besitz der Regionalregierungen ist – ihre jährliche Ausschüttung von 2,5 Milliarden auf eine Milliarden Franken und entfachte damit einen politischen Feuersturm.

Hildebrand: Franken gezügel - am Franken gescheitert

Am 6. September 2011 entschied sich die SNB – nach geheimen Beratungen mit Zentralbankern in Frankfurt, London und Washington – zu einem kühnen Schritt: Sie erklärte, sie würde auf unbeschränkte Zeit Franken drucken und verkaufen, um den Kurs der Währung bei mindestens 1,20 Franken je Euro zu halten. Innerhalb weniger Minuten fiel der Franken-Kurs daraufhin, wie erhofft, von 1,10 auf 1,20 Franken je Euro. Um ihre Entschlossenheit zu zeigen, platzierte die SNB eine Verkaufsorder über mehrere Milliarden Franken und drückte die eigene Währung dadurch bis auf 1,24 Euro. Mehr musste sie in den kommenden Monaten nicht tun; die Märkte glaubten der Zentralbank endlich.

Philipp Hildebrand entwarf als SNB-Chef die Strategie zur Rettung des Franken - und stürzte dann über Währungsgeschäfte seiner Frau. Associated Press

Der Architekt des Manövers der Bank, der damalige SNB-Chef Philipp Hildebrand, trat später zurück, weil herauskam, dass seine Frau unmittelbar vor dem großen Eingriff in den Markt Franken verkauft hatte.

Die Strategie funktioniert bis heute, allerdings testet der Markt die SNB immerfort. Um weltweite Investoren davon abzubringen, Geld auf Franken-Konten zu legen, kündigten die Schweizer Geschäftsbanken UBS und Credit Suisse CSGN.VX +0,95% Credit Suisse Group AG Switzerland: SWX Europe CHF25,54 +0,24 +0,95% 19 Aug. 2014 17:30 Volumen (​15 Min. verzögert) : 3,77 Mio. KGV N/A Marktkapitalisierung 40,66 Milliarden CHF Dividendenrendite 2,74% Umsatz/Mitarbeiter 742.543 CHF vergangenen Monat an, von einigen Kontoinhabern Gebühren zu nehmen, statt ihnen Zinsen zu bezahlen.

Das Schweizer Verteidigungsbollwerk für die eigene Währung hat auch einige EZB-Vertreter aufgeschreckt. Weil die Schweizer Zentralbank nur die sichersten europäischen Staatsanleihen kauft, vornehmlich deutsche und französische, fürchteten einige in der EZB, dass groß angelegte Käufe den Abstand zwischen den niedrigen Zinsen, die der Markt Deutschland zugesteht, und den höheren Zinsen, die er von den Krisenstaaten Spanien und Italien fordert, noch weiter erhöht. Um diese Ängste zu unterdrücken, sagte Hildebrand zu, mehr als 50 Milliarden Euro auf einem speziellen Konto bei der EZB zu hinterlegen, um die Anleihekäufe zu begrenzen.

Sogar Aktien liegen im Notenbank-Portfolio

Hildebrands Nachfolger Thomas Jordan, zuvor sein wichtigster Vertrauter, setzte die Politik fort, nachdem er den Chefposten vor Jahresfrist übernahm.

Wegen des anhaltenden Drucks des Marktes auf den Franken, der mit den Nachrichten aus der Eurozone steht und fällt, hat Jordan mehr Franken verkauft als sein Vorgänger und so den Bestand der SNB erhöht.

Anders als große private Investoren kann die Schweizerische Nationalbank ihre Währungsrisiken nicht absichern. Um ihre Position in Euro zu begrenzen, hat sie deswegen angefangen, ihre Bestände zu diversifizieren und hält jetzt auch zwölf Prozent davon in ausländischen Aktien, was für Zentralbanken ungewöhnlich ist. Sie hat Euro gegen US-Dollar, britische Pfund, australische Dollar und andere Währungen getauscht.

Im vergangenen Jahr begann die Notenbank damit, südkoreanische Won zu kaufen. Zuletzt erklärte sie zudem, sie würde sieben Mitarbeiter in Singapur stationieren, um "rund um die Uhr" am Währungsmarkt aktiv sein zu können.

Laut den letzten verfügbaren Daten von Ende September hält die SNB 48 Prozent ihrer Anlagen in Euro – nach 60 Prozent Mitte vergangenen Jahres –, 28 Prozent in US-Dollar und 24 Prozent in anderen Währungen.

"Ich hätte nicht gedacht, dass ich es jemals erleben würde, dass eine anti-inflationäre, konservative Institution [wie die SNB] unsere Währung als Teil ihrer Reserven halten würde", sagt der australische Zentralbanker Glenn Stevens. "Es ist ein bemerkenswerter Vorgang."

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