DOW JONES, A NEWS CORP COMPANY
Sections
  • Today's Paper
  • SHOW ALL SECTIONS HIDE ALL SECTIONS
    HIDE ALL SECTIONS
Aim higher, reach further.
Get the Wall Street Journal $12 for 12 weeks. Subscribe Now

Ja beim Schweizer Gold-Referendum brächte SNB in die Zwickmühle

Das Wort "Switzerland" eingeprägt auf einen 400 Feinunzen schweren Goldbarren. ENLARGE
Das Wort "Switzerland" eingeprägt auf einen 400 Feinunzen schweren Goldbarren. Bloomberg News

Es ist Gefahr in Verzug für die Schweizer Nationalbank (SNB). Am 30. November stimmen die Eidgenossen über eine Initiative ab, die die SNB dazu verpflichten würde, künftig mindestens 20 Prozent ihrer Bilanz in Gold zu halten. Ein ‚Ja‘ wäre aber nicht nur ein positives Signal für das zuletzt stark gebeutelte Edelmetall. Zugleich stiege der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken. Die Finanzakteure dürften dann die Bereitschaft der SNB testen, den Mindestkurs im Euro-Franken-Wechselkurs zu verteidigen.

Um der Flucht in den Franken auf dem Höhepunkt der Schuldenkrise in der Eurozone die Spitze zu nehmen, hatten die Schweizer Geldpolitiker im September 2011 eine Untergrenze im Euro-Franken-Kurs von 1,20 eingeführt. In schnellen Schritten war der Euro damals von über 1,30 in Richtung Parität gefallen mit einem Allzeittief von 1,0099 Franken. Das Eingreifen zeigte Erfolg: Seitdem bewegt sich der Euro in einer Spanne zwischen 1,20 und 1,26 Franken. Bei einem ‚Ja‘ zur Goldinitiative wäre es aber unklar, ob die SNB noch willens oder in der Lage wäre, den Euro-Franken-Boden zu verteidigen.

Unangenehme Nebenwirkungen

Bei einem Blick in die Bilanz der SNB wird klarer, warum das so ist. Die Nationalbank hält derzeit Aktiva von über 500 Milliarden Franken. Davon entfallen 8 Prozent oder 40 Milliarden Franken auf Goldbestände. Die SNB hat nun zwei Möglichkeiten, diesen Anteil auf 20 Prozent zu erhöhen. Beide haben unangenehme Nebenwirkungen.

Eine Option besteht darin, die Aktivseite bis auf 200 Milliarden Franken zu reduzieren, damit der Goldanteil der Vorgabe entspricht. Dazu müsste sie sich von Devisenreserven – die vornehmlich in Euro und Dollar gehalten werden – in einem Volumen von über 300 Milliarden Schweizer Franken trennen. Der Verkauf von Fremdwährungen würde aber den ohnehin bereits hohen Aufwertungsdruck der Schweizer Währung noch massiv verstärken. “Eine solche Entwicklung sollte die Verteidigung der Euro-Franken-Untergrenze von 1,20 nicht nur in Frage stellen, sondern wäre für die SNB praktisch unmöglich durchzuhalten”, sagt Sören Hettler von der DZ-Bank. Die SNB könnte dann nicht mehr glaubwürdig zu Lasten der eigenen Währung am Devisenmarkt intervenieren. Die Untergrenze müsste aufgegeben werden, ist der Analyst überzeugt.

SNB müsste Gold für 60 Milliarden Franken kaufen

Alternativ könnte die Nationalbank Gold im Volumen von mehr als 60 Milliarden Franken erwerben. Kurzfristig ließe sich eine solche Politik wohl umsetzen. Deren Nachteile sind vor allem langfristiger Natur. Sie würde die Handlungsfähigkeit der Zentralbank erheblich einschränken. Denn die Gold-Initiative enthält nicht nur die Forderung, den Goldanteil in der Bilanz bei mindestens 20 Prozent zu halten. Der SNB würde gleichzeitig verboten, sich in Zukunft von ihren Gold-Beständen zu trennen.

Sollte sich die SNB zu Gold-Käufen entschließen, stiege der Wert des Edelmetalls in ihrer Bilanz auf über 100 Milliarden Franken. Dies entspräche dem Gesamtvolumen der Zentralbank-Reserven vor Ausbruch der Finanzkrise 2007. Da der SNB künftig Gold-Verkäufe verboten wären, würden diese 100 Milliarden Franken die neue bilanzielle Mindestgröße darstellen. Und diese würde weiter steigen, sollten die Geldpolitiker in ihrem Bestreben, die Euro-Franken-Untergrenze zu verteidigen, die Bilanz in Zukunft durch Euro-Käufe weiter aufpumpen.

Statt Werterhalt für den Franken ist Inflation möglich

Die Folge wäre eine permanente Ausweitung der monetären Geldbasis der SNB; sie wird in der Schweiz Notenbankgeldmenge genannt und umfasst das von der Zentralbank geschaffene Geld. Eine solche Entwicklung entbehre nicht einer gewissen Ironie, merkt die Deutsche Bank DB 3.19 % in einem Seitenhieb auf die Befürworter der Gold-Initiative an. Denn das Hauptmotiv der stärkeren Goldbindung sei ja die Sicherung des Werterhalts der Schweizer Währung. Da zukünftig eine Normalisierung der Geldpolitik aber nicht mehr möglich wäre, stiegen bei einem ‚Ja‘ sogar die langfristigen Inflationsgefahren. Also genau das Gegenteil von dem, was die Gold-Anhänger wollen.

Aktuell überwiegen zwar die Deflationsrisiken in der Schweiz. Dennoch könnte das Szenario laut der Deutschen Bank zu einer nachlassenden Bereitschaft der SNB führen, gegen die eigene Währung am Devisenmarkt zu intervenieren. Die Marktakteure scheinen das ähnlich zu sehen und spekulieren zunehmend auf einen steigenden Franken. Der Euro ist jedenfalls unlängst auf ein neues Jahrestief von 1,2005 Franken gefallen. Aktuell notiert die Gemeinschaftswährung bei 1,2019 Franken.

Glaubensfragen

Wird die SNB also bei einem ‚Ja‘ die Euro-Franken-Untergrenze aufgeben? Die Antwort wird zur Glaubensfrage. Die Deutsche Bank jedenfalls geht nicht davon aus, dass die SNB einknicken wird. Denn nach Einschätzung der Analysten dürfte die Zentralbank die sofort anfallenden deflationären Kosten höher gewichten als die unsicheren langfristigen Inflationsgefahren. Die Societe Generale SCGLY 1.37 % rechnet damit, dass der SNB ihre Glaubwürdigkeit an den Finanzmärkten wichtiger ist und die Spekulanten mit einer kraftvollen Währungs-Intervention aus dem Markt fegen würde.

Die LBBW sieht dagegen den Mindestwechselkurs bei einer Annahme der Goldinitiative nicht mehr in Stein gemeißelt. Analyst Martin Güth rechnet bei einem ‚Ja‘ mit keinen weiteren großvolumigen Eingriffen der Notenbank an den Devisenmärkten. Ein Grund für diese Einschätzung sei, dass die Initiative explizit einer starken Schweizer Währung das Wort rede und Misstrauen gegen Euro und Dollar zum Ausdruck bringe. “Bei künftigen Devisenmarktinterventionen könnte sich die Notenbank daher nicht mehr auf einen gesellschaftlichen Rückhalt für ihr Handeln berufen”, so Güth.

Negativzinsen a la EZB als Option?

Hat die SNB andere Möglichkeiten, einer Aufwertung des Franken entgegenzuwirken? Eine Option wäre die Einführung negativer Einlagensätze – den Zins, zu dem Geschäftsbanken überschüssige Liquidität bei der Zentralbank zwischenparken können – wie dies die EZB Mitte des Jahres getan hat. Dann müssten die Kreditinstitute für das ‚Privileg‘, Gelder bei der Zentralbank deponieren zu können, eine Art Strafzins zahlen.

Der Euro hat seit Juni auf 1,25 von zuvor 1,36 Dollar abgewertet. Dies liegt aber weniger an der Einführung negativer Einlagensätze als vielmehr an der steigenden Erwartung der Anleger, dass die EZB letztlich um ein großes Wertpapier-Kaufprogramm, wie es die US-Notenbank gerade beendet hat, nicht herum kommen wird. Sollte die SNB einen negativen Einlagensatz einführen, dürfte dies bestenfalls dafür sorgen, dass der Aufwärtsdruck des Franken gehemmt wird. Den gleichen Wirkungsgrad wie ein fester Mindestwechselkurs wird die Maßnahme kaum entfalten.

Bleibt das Prinzip Hoffnung. Die Umfragen sprechen keine eindeutige Sprache. In der jüngsten liegt das ‚Nein‘-Lager vorne. Die SNB hat in der Zwischenzeit eine groß angelegte Öffentlichkeits-Kampagne gestartet, um vor den Gefahren eines ‚Ja‘ zu warnen. Ob diese Argumente beim Wahlvolk Gehör finden, wird sich am 30. November entscheiden.

Kontakt zum Autor: manuel.priego-thimmel@wsj.com

Advertisement

Popular on WSJ